1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩连续承压，下半年有望迎来好转 事件：2022年Q1腾讯录得收入1355亿元，同比增长0.1%，低于彭博一致预期1411亿元。按业务分部来看，网络游戏收入于去年持平为432亿元，社交网络收入同比增长1%至291亿元；网络广告收入同比下降17.6%至180亿元，其中媒体广告收入下滑30.3%至23亿元，社交及其他广告收入下滑15.1%至157亿元；金融科技及企业服务收入同比增长10%至428亿元。Non-GAAP净利润录得255亿元，同比下降22.9%，低于彭博一致预期264亿元。 报告摘要 游戏业务承压，版号重发后有望恢复 由于保护未成年人政策落实和部分游戏运营周期影响，Q1本土市场游戏收入同比下降1%至人民币330亿元；国际市场收入同比增长4%至人民币106亿元。根据Sensor Tower的数据2022年Q1全球手游收入同比下降6%至212亿美元，反映了后疫情时代宅经济下滑对于手游行业的影响，以及疫情冲击+通货膨胀对游戏行业消费带来负面影响。版号此前停发8个月对公司的本土游戏发行业务带来冲击。展望后续我们认为伴随版号的重新发放以及高基数效应的减弱，游戏发行环境转好以及公司《诺亚之心》、《重返帝国》等多款新游上线，游戏业务有望逐渐恢复。 网络广告受行业影响下滑 Q1网络广告业务收入下降13%至215亿元，主要由于电子商务及必需消费品需求低于预期，以及互联网服务、教育以及游戏等行业广告需求疲软所致。其中社交广告下滑15%至183亿元（移动广告联盟收入减少），媒体广告收入下降30%至32亿元（腾讯视频和腾讯新闻广告收入减少）。今年三月下旬以来北京、上海等一线城市封控情况对商家的影响较大，相应的广告投入显著萎缩，预计二季度对公司广告业务收入仍然带来影响。 金融科技及企业服务增长放缓 期间公司金融科技及企业服务收入同比增长10%至428亿元，金融科技服务收入同比增速放缓主要受3月以来疫情影响商业支付交易金额，企业服务收入同比略有下滑，主要因为公司重新定位了IaaS服务，从追求收入增长到实现健康增长，并主动减少亏损合同。 调整目标价至446.5港元，维持买入评级 展望后续我们认为随着版号重启、新游上线以及高基数效应削弱，游戏业务有望逐渐恢复，广告业务短期依旧面临行业需求端的压力，金融科技及企业服务业务受疫情影响增速放缓，疫情解封后有望实现恢复。我们采用SOTP估值法，基于2022年预估增值服务15xPE、广告业务10xPE和金融企业及云服务6xPS,以及0.9倍的估值系数，给予公司446.5港元，对应2022年/2023年预计PE分别为32x与30x,较最近收市价格30.6%的涨幅，维持买入评级。 风险提示：游戏业务不达预期；投资新业务发展影响业绩；互联网监管政策负面风险等。 数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 人民币百万元20202021A2022E2023E2024E收入482,064560,118571,824618,631680,150同比变动27.8%16.2%2.1%8.2%9.9%调整后归母净利润（百万元人民币）122,742123,788114,432123,646140,432每股Non-GAAP盈利（元人民币）12.7212.8811.9012.8614.61同比变动29.5%1.2%-7.6%8.1%13.6%基于341.8港元的市盈率（估）22.822.624.422.619.9基于341.8港元的市净率（估）4.03.53.53.53.5净利率33.2%40.7%23.4%26.9%27.1%2022年5月19日 腾讯控股（700.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 TMT互联网 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 446.5 现价(2022-5-19)： 341.8港元 总市值(亿港元) 35141 流通市值(亿港元) 35141 总股本(百万股) 9612 流通股本(百万股) 9612 12个月低/高(港元) 297/621 平均成交(百万港元) 11315 股东结构 MIH 31.0% 马化腾 8.4% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 1.71 -6.74 -10.33 绝对收益 -2.35 -23.23 -37.10 数据来源：彭博、港交所、公司 汪阳 TMT行业分析师 +852-2213 1400 alexwang@eif.com.hk 010,00020,00030,00040,00050,00060,0000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.011/22/2112/6/2112/20/211/3/221/17/221/31/222/14/222/28/223/14/223/28/224/11/224/25/225/9/22成交额（百万港元）0700.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 资料来源：公司公告、安信国际证券研究预测 损益表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月三十一日>2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入482,064560,118571,824618,631680,150毛利221,532245,944237,116263,702290,071其他业务净额57,131149,46766,88874,23681,618销售及管理费用-101,383-130,441-129,243-131,447-144,519营运收入177,280264,970174,761206,491227,170财务开支-7,887-7,114-8,168-8,168-8,168联营公司等130,778105,709104,562129,544143,629税前盈利180,022248,062163,281195,611217,079所得税-19,897-20,252-29,664-29,342-32,562净利润160,125227,810133,617166,270184,517少数股东应占利润2782,9881,2801,5931,768本公司股东应占利润159,847224,822132,337164,677182,749折旧及摊销-50,531-59,927-55,392-52,544-50,821利息收入6,9576,6507,3327,9328,721EBITDA170,680341,341240,797269,678288,634增长总收入 (%)27.8%16.2%2.1%8.2%9.9%归母净利润 (%)71.3%40.6%-41.1%24.4%11.0% 3 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：公司公告、安信国际证券研究预测 资产负债表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月三十一日>2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金223,805254,255548,433699,631866,580应收账款85,302114,721119,654125,081131,050存货8141,0631,1691,2861,415其他流动资产7,726114,773114,773114,773114,773总流动资产317,647484,812784,029940,7711,113,817固定资产94,385106,550140,558158,050174,172无形资产159,437171,37689,80479,76972,826长期投资297,609316,574316,574316,574316,574银行存款及其他456,698526,438526,438526,438526,438总资产1,333,4251,612,3641,864,0182,028,2162,210,441应付账款148,338170,052180,999193,041206,287短期银行借款14,24219,00319,00319,00319,003其他短期负债106,499214,043214,043214,043214,043总短期负债269,079403,098414,045426,087439,333长期银行借款112,145136,936136,936136,936136,936其他负债286,303332,573332,573332,573332,573总负债555,382735,671746,618758,660771,906少数股东权益74,05970,39470,39470,39470,394股东权益778,043876,6931,117,4001,269,5561,438,536每股账面值(摊薄)80.6391.21116.25132.08149.66营运资产48,56881,714369,984514,684674,485 4 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：公司公告、安信国际证券研究预测 <百万人民币>, 财务年度截至<十二月三十一日>2020年预测2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测EBITDA170,680341,341240,797269,678288,634净融资成本930464836236-553营运资金变化4,10210,8415,9086,4987,148所得税-19,897-20,252-29,664-29,342-32,562其他59,873-33,352-22,123-21,523-20,734营运现金流215,688299,042195,752225,547241,933资本开支-60,000-60,000-60,000-60,000-60,000其他投资活动6,9535,3937,3327,9328,721投资活动现金流-53,047-54,607-52,668-52,068-51,279负债变化104,353-47,238000股本变化13,11218,106000股息-11,378-17,715-10,427-12,976-14,400其他融资活动-5,013-11,594-9,306-9,306-9,306融资活动现金流101,074-58,441-19,733-22,282-23,706现金变化263,715185,995123,351151,198166,949期初持有现金132,991152,798338,793462,144613,342汇兑变化00000期末持有现金396,706338,793462,144613,342780,291现金流量表 5 公司动态分析/腾讯控股 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：公司公告、安信国际证券研究预测 财务分析2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测毛利率 (%)46.0%43.9%41.5%42.6%42.6%EBITDA 利率 (%)35.4%60.9%42.1%43.6%42.4%净利率(%)33.2%40.7%23.4%26.9%27.1%营运表现销售及管理费用/收入(%)21.0%23.3%22.6%21.2%21.2%实际税率 (%)11.1%8.2%18.2%15.0%15.0%股息支付率 (%)7.1%7.9%7.9%7.9%7.9%ROA14.0%15.3%7.6%8.5%8.6%ROE25.2%27.2%13.3%13.8%13.5%应收账款天数5