贵金属研发报告：加息预期减弱，有助于金银上行

研发报告 / 贵金属 加息预期减弱 有助于金银上行 一、行情回顾 2018年金银走势整体呈现下跌趋势。外盘方面，金银一季度在高位盘整，而到了二季度和三季度快速下滑，到四季度则整体处于底部盘整的状态。内盘方面，受人民币汇率贬值的影响，虽然二季度和三季度同样处于下跌的状态，但到四季度表现明显强于外盘，黄金重新站回一季度震荡区间，白银则小幅回升后震荡盘整。分析全年影响因素，我们认为，市场表现与17年预判相悖的主要原因是由于18年宏观形势出现了变化，造成了金银价格大幅下跌。具体原因分析如下： （1）2017年底至2018年初，主流宏观观点认为，全球朱格拉周期仍处于上升阶段，全球经济处于同步复苏。由于美联储加息步伐远大于其他国家，预估18年欧元区、英国等国与美国利差将缩小，因此，利空美元，且市场于17年底开始走看空美元的预期。市场预计金银价格则受美元不断下行，通膨预期上升的影响，将处于上升通道。但事实上，2018年初开始，除美国经济持续走强以外，其他国家经济数据开始回落，加息之路遥遥无期，美元反攻之势迅猛，金银则持续承压。 图1:黄金内外盘走势 图2:白银内外盘走势 116012101260131013601410260265270275280285内外盘黄金期货走势SHFE黄金COMEX黄金131415161718330034003500360037003800390040002018-01-242018-02-242018-03-242018-04-242018-05-242018-06-242018-07-242018-08-242018-09-242018-10-242018-11-24内外盘白银期货走势SHFE白银COMEX白银 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 （2）从美联储2017年12月议息会议公布的点阵图看，年内加息概率为三次；2018年3月美联储议息会议点阵图，年内加息就变为4次，不符合此前市场预期。由于美联储年内加息次数突然由市场预期的3次转变为4次，令市场加息预期增加。而美国通膨数据虽然回升，但并未超出目标预期，因此，美国实际利率走高，美元走强，持续利空金银。加上，此前金银价格上涨有“抢跑”的因素，因此，当事实与预期相悖时，行情的修正力度大于正常情况，超跌或超涨成为常态。 研发报告 / 贵金属 图3:PMI数据 图4:2018年3月美联储议息会议点阵图 47484950515253424752576267美国欧元区中国 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 （3）特朗普的贸易保护政策令市场担忧全球经济将出现下滑，美国经济的强劲表现，令美元成为主要避险资产，金银承压较大。2017年，美国与中方签订了2535亿美元贸易项目，因此，市场认为中美贸易关系将持续改善，全球贸易环境仍处于良性阶段，认为“贸易保护主义”影响的更多的是结构而非总量。而2018年中，特朗普突如其来的关税政策却打的全球措手不及。 (4) 其他国家经济数据下滑，但美国经济一枝独秀，加上，特朗普的贸易保护注意盛行，欧洲政局不稳以及英国脱欧不确定性增强，因此，美元成为主要避险资产，受市场避险资金青睐。虽从避险上看，亦给黄金提供一定支撑，但对于避险属性较弱的白银来说，影响较小。所以，白银走势明显弱于黄金。 （5）2017年底，市场预计美国股市将出现大幅回落。但事实证明，虽然美国股市出现阶段性回调，但韧性较强。虽然年初美股出现回落，但此后由于美国减税政策等影响，美国经济持续向好，令股市再度回升，三大股指均再创历史高点。第四季度美股再度大幅回落，市场恐慌情绪激增，因此给金银提供喘息的机会。 图5:三大美指走势 图6:标准普尔500波动指数 0500010000150002000025000300000100020003000400050006000700080009000纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数813182328美国:标准普尔500波动率指数(VI X) 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 此外，基差方面来看，黄金基差走势并没有大的变动，表现为在主力合约刚更替时，期货与现货价格差距较大，随着交割月的临近逐步缩小的趋势。但白银基差在9月开始就出现了较大的变化。期现价差严重收缩， 研发报告 / 贵金属 甚至出现基差为正的情况，主要原因是白银价格一路下行，市场预期较差，因此，白银期现价差回到此前白银市场低迷时的水平。金银比方面，由于今年金银支撑上行的动力较弱，主要靠避险支撑，而白银的避险属性明显弱于黄金，因此白银跌出近2年新低,金银比今年亦明显呈现上升趋势。 图7:黄金期现走势 图8:白银期货走势 0246260265270275280285内盘黄金期现走势价差SHFE黄金SGE黄金T+D-50050100150300032003400360038004000内盘白银期现走势价差SHFE白银SGE白银T+D 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 图9:上期所金银价比 图10: 纽交所金银价比 64666870727476788082上期所金银比65707580859011801230128013301380COMEX金银比COMEX黄金COMEX金银比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 持仓方面，SPDR黄金ETF从二季度开始一路下滑，且跌幅较大，到四季度开始企稳回升，整体趋势与黄金走势大致相同；而SLV白银ETF持仓与白银价格走势的相关性较弱，SLV持仓在年初跌至谷底，年中开始回升，但四季度又开始出现下滑。CFTC持仓方面，自8月开始，白银与黄金净投机性持仓由多转空，表明市场开始看空金银后期走势。而到了11月伴随着美联储态度的转变，黄金净投机性持仓开始有所好转，但白银始终处于空大于多的状态。从历史走势看，白银的波动一般都大于黄金，尤其是在上升和下降的通道当中，主要原因是白银的投机性会强于黄金，当市场看到金银市场有利可图（无论多空）时，白银更容易受到投机性资金的青睐。 研发报告 / 贵金属 图11:SPDR黄金ETF持仓 图12: SLV白银ETF持仓 720740760780800820840860880SPDR黄金ETF持有量(吨)97009800990010000101001020010300104001050010600SLV白银ETF持仓量(吨) 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 图13:COMEX黄金非商业多头持仓变化 图14: COMEX白银非商业多头持仓变化 -30000-25000-20000-15000-10000-500005000100001500020000COMEX黄金非商业多头持仓变化-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000COMEX白银非商业多头持仓变化 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 二、未来行情展望与分析 目前，市场认为明年包括美国在内，全球经济衰退的概率较大，从近期的美国国债收益率开始倒挂可见一斑。历史经验显示，期限利差倒挂，是美国经济衰退的领先指标，同时会引发股市暴跌。逻辑上讲，国债短期收益率高于长期收益率不可持续，或者短期的高利率抑制了经济增长，或者长期增长的潜力难以支撑短期的高利率，导致经济基本面的调整。而从市场情绪角度来看，长期收益率下行意味着市场对长期经济并不看好，所以，增加了19年美国经济下行的可能性。 美联储12月议息会议调整了2019年美联储加息的预期，由今年9月的3次下降到2次，因此明年3月加息概率非常低。一季度金银上方承压将小于2018年，金银上升的通道也将进一步打开。加上，美国经济增速放缓的预期，若数据进一步下滑的话，甚至不排除明年加息次数继续减少的可能。所以对于明年的金银走势，表示相对乐观。 研发报告 / 贵金属 1. 美国国债利率倒挂，美股下跌预期 12月4日，美国国债收益率曲线11年后，首次出现倒挂。美国2年期与5年期国债收益率差降至-1.2个基点，3年期与5年期国债收益率差降至-1.6个基点；10年期与5年期利差以及10年期与2年期利差均接近10个bp。而短端收益率曲线倒挂往往意味着“经济增长偏向放缓”，这与近期对美国经济或将出现拐点的预期相符。 短端利率上升主要是因为美联储持续加息所致，而由于潜在GDP增速依然处于低位，因此令长端利率难以同比上升，这是造成利率倒挂的主要原因。从历史数据来看，自1954年以来的12轮加息周期中，最终没有导致利率倒挂的两轮加息周期，是分别在利差缩减到尚未倒挂就立即开启减息周期，但目前美联储加息周期依然尚未结束。因此，利率倒挂将迫使美联储减少此后的加息次数，这也是近期市场预测明年加息放缓的一个主要原因。而加息次数的减少将有利于金银价格的上涨。 从历史来看，当远期与近期利差接近零或为负时，往往会引发股市的大幅度调整。1950年以来美国出现的10次利率倒挂中，均出现了道琼斯指数的大幅下调。其中，有8次是利差触底先于股指调整底，只有2次股市调整底部出现早于利差。因此，我们可以看到，当利差不断缩小之时，美股出现大幅回调，这正是市场对后期经济的担忧的表现。美股若出现大幅回调的话，则将引发市场避险情绪的激增，这将对金银形成较大的利好。尤其在美国股市经历了多年牛市之后，若回调的话，则预计力度将会较大，届时市场恐慌情绪亦将越浓。 图15:美国国债收益率 图16：潜在GDP同比 1.82.02.22.42.62.83.03.23.4美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年0%1%2%3%4%5%6%7%2001-03-012001-12-012002-09-012003- 06-012004-03-012004- 12-012005-09-012006-06-012007-03-012007-12-012008- 09-012009-06-012010- 03-012010-12-012011-09-012012-06-