证 券 研究报告 请务必阅读免责条款 更新报告 买入 胰岛素产品增长迅速，新药研发加速推进 联邦制药（3933.HK） 2022-05-13 星期五 目标价： 6.75港元 现 价： 3.61港元 预计升幅: 87.0% 重要数据 日期 2022-05-12 收盘价（港元） 3.61 总股本（亿股） 18.18 总市值（亿港元） 66 净资产（亿元） 93.4 总资产（亿元） 163.3 52周高低（港元） 7.42/3.45 每股净资产（元） 5.13 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 Heren Far East Limited (48.97%) 相关报告 深度报告：联邦制药-20200723 更新报告：联邦制药-20210527 研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk ➢ 2021年业绩稳定增长，胰岛素产品销量将持续增长： 公司2021年实现收益97.03亿人民币，同比上升10.6%；归母净利润为9.88亿元，同比上升40.6%；EPS为0.54元，同比上升34.9%。分部方面，制剂产品2021年收入同比增长8.4%至人民币40.35亿元，占整体营收的41.59%，胰岛素系列产品实现高速增长，收入同比上升16.1%至14.34亿元，其中，重组人胰岛素注射液销量同比增长4.6%，甘精胰岛素注射液销量同比增长37.5%，年内获批的门冬胰岛素销售收入1220万元；其他制剂产品收入23.05亿，同比增长10.2%。中间体收入同比上升18.9%至人民币17.0亿元，其中6-APA的销售价格于报告期内持续上升。原料药收入同比增长9.6%至39.68亿元，占整体营收的40.9%。报告期内，在第6批国家药品集中采购（胰岛素专项）中，公司的6款产品中标，包括门冬胰岛素、甘精胰岛素、精蛋白人胰岛素等，其中甘精胰岛素中选价格66.9元，价格保持较好，总体上，集采将有利于拓展胰岛素产品销售且公司有足够产能应对供应问题，销售收入仍将保持增长。 ➢ 聚焦糖尿病领域，在研新产品管线丰富： 公司持续加大研发投入，2021年研发费用约4.65亿人民币，同比增长37.0%，目前在研新产品达23项，其中1类新药项目9个。公司聚焦糖尿病药物开发，1）索玛鲁肽注射液申报临床，并获药监局受理，此药用于治疗二型糖尿病，相比同靶点药物，其更加安全、简便，且降糖效果更显著，公司是国内以生物类似药申报索玛鲁肽注射液临床试验的首仿企业；2）德谷胰岛素注射液、利拉鲁肽注射液已经进入III期临床；3）格列吡嗪片及富马酸替诺福韦二吡呋酯片、阿莫西林胶囊、盐酸美金刚片通过一致性评价。生物药方面，成立珠海联邦生物医药有限公司和联邦生物科技（珠海横琴）有限公司，以开展生物制药相关的筛选、研发试验等业务。化药方面，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的1类新药WXSH0150已获批临床。同时公司在自身免疫疾病及眼科等领域布局多款创新产品，并持续加大研发投入。 ➢ 再次覆盖给予买入评级,目标价6.75港元 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富。胰岛素类产品将会继续保持快速增长，预计公司2022-2024年收入分别是人民币108.2亿元、121.1亿元、135.6亿元，EPS分别为人民币0.69元、0.81元、0.91元，给予公司2022年8.0倍目标PE，对应目标价为6.75港元，较现价有87.0%的上涨空间，给予“买入”评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 8772.49 9703.44 10824.29 12105.87 13556.77 同比增长(%) 4.53% 10.61% 11.55% 11.84% 11.99% 净利润 700.92 989.6 1248.3 1465.2 1651.4 同比增长(%) 9.20% 41.19% 26.14% 17.4% 12.7% 净利润率(%) 8.0% 10.2% 11.5% 12.1% 12.2% 每股盈利(元) 0.40 0.54 0.69 0.81 0.91 PE@3.61HKD 7.7 5.5 4.3 3.6 3.2 数据来源：wind、联邦制药年报、国元证券经纪（香港）整理 2 更新报告 报告正文 2021年年度业绩简述： 公司2021年实现收益97.03亿人民币，同比上升10.6%；毛利为42.11亿元，同比上升10.6%；EBITDA为18.84亿元，同比上升12.3%；归母净利润为9.88亿元，同比上升40.6%；公司EPS录得0.54元，同比上升34.9%，建议派发末期股息每股人民币8分，与上期保持一致。 图1：联邦制药2017年至2021年营业收入情况 图2:联邦制药2017年至2021年归母净利润情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2021年各分部业绩增长显著，胰岛素产品进入集采后将快速放量： 2021年公司整体业绩保持稳定增长，中间体、原料药和制剂产品三大分部中，制剂产品为目前公司收入占比最大的产品，2021年该分部收入同比增长8.4%至人民币40.35亿元，占整体营收的41.59%。其中胰岛素系列产品实现高速增长，收入同比上升16.1%至14.34亿元，重组人胰岛素注射液销量同比上升4.6%，甘精胰岛素注射液销量同比上升37.5%，报告期内获批的门冬胰岛素系列产品收入1200万元。2021年，公司在第六批药品集中带量采购（胰岛素专项）中，有6款产品中标，甘精胰岛素注射液、人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素注射液的排名类别分别为A2、A3、A3，门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液和精蛋白人胰岛素混合注射液（30R/50R）均为B类，此次集采于2022年5月正式实施，其中甘精胰岛素的中选价格66.97元，仍处于较高水平，而对于新上市产品门冬胰岛素，集中带量采购将有助于其市场开拓，且根据公布的相关产能数据，公司也足以应对相关供应问题。另外，虽然门冬胰岛素作为第3代胰岛素，相比上代胰岛素在血糖控制、便捷性、灵活性方面存在优势，但目前两代胰岛素产品市场存在分隔，以2代胰岛素为主的传统市场在一定时期内依然稳定增长。在其他制剂产品中，兽药制剂增长显著，报告期内销售收入同比上升76.3%至3.87亿元，未来公司将引入宠物药和水产用药，预计该项业务在未来一段时间内将持续高速增长。 中间体收入同比上升18.9%至人民币17.0亿元；原料药收入同比增长9.6%至36.69亿元。2021年，公司对于上游产品原料药、中间体价格保持乐观。报告期内，原料药与中间体产品价格一直处于上升通道，其中6-APA在2022年前2月的均价约为242.8，此前2年同期60天均价则分别为158.4和189元，预计未来一 3 更新报告 段时间内保持稳定上。 图3：2021年公司核心产品收入情况 17.5%40.9%41.6%中间体原料药制剂产品 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 研发投入增加，重点布局糖尿病药品管线： 公司持续加大研发投入，2021年度研发费用约4.65亿人民币，同比增长37.0%。目前在研新产品达23项，其中1类新药项目9个。公司聚焦糖尿病药物开发，重点产品包括德谷胰岛素注射液、德谷门冬胰岛素混合注射液等胰岛素类似物，GLP-1受体激动剂包括利拉鲁肽注射液、锁码鲁肽注射液等。期内研发成果主要有：1）门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液获批生产，此产品年内为公司带来1220万元收入，门冬胰岛素50注射液获批临床试验；2）德谷胰岛素注射液、利拉鲁肽注射液已经进入III期临床；3）格列吡嗪片及富马酸替诺福韦二吡呋酯片、阿莫西林胶囊、盐酸美金刚片通过一致性评价。除糖尿病领域，生物药方面，公司将积极布局内分泌、自身免疫疾病等领域的产品，期内成立了珠海联邦生物医药有限公司以及联邦生物科技（珠海横琴）有限公司来作为生物研发基地，主要用于开展药物分子筛选、临床试验等工作。化药方面，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的1类新药WXSH0150将于2021年内获批临床。 4 更新报告 图4：2021年公司研发管线布局与进展情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 再次覆盖给予买入评级,目标价6.75港元： 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富。胰岛素类产品将会继续保持快速增长，预计公司2022-2024年收入分别是人民币108.2亿元、121.1亿元、135.6亿元，EPS分别为人民币0.69元、0.81元、0.91元，给予公司2022年8.0倍目标PE，对应目标价为6.75港元，较现价有87.0%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示： 医保控费超预期； 新产品上市进度、研发进度低于预期； 新产品销售量低于预期。 5 更新报告 财务报表摘要： 百万元, 财务年度截至12月31日百万元, 财务年度截至12月31日6,826.6 7,510.6 8,392.6 8,772.5 9,703.4 10,824.3 12,105.9 13,556.8 销售成本4,328.4 4,458.5 4,771.3 4,966.3 5,492.4 5,845.1 6,537.2 7,320.7 毛利率 (%)36.6%40.6%43.1%43.4%43.4%46.0%46.0%46.0%2,498.2 3,052.1 3,621.3 3,806.2 4,211.0 4,979.2 5,568.7 6,236.1 EBITDA 利率 (%)22.1%22.0%21.6%23.5%22.5%21.8%21.3%20.8%其他收入142.9 121.3 217.0 175.2 净利率(%)1.2%9.1%7.6%8.0%10.2%12.8%12.9%13.0%分销开支ROE1.5%11.2%9.6%8.1%10.6%17.0%17.7%18.4%行政费用ROA0.6%4.7%4.1%4.7%6.1%9.2%9.8%10.4%716.6 907.4 1,137.6 1,444.1 1,559.5 1,726.3 1,932.0 2,164.9 财务开支SG&A/收入(%)8.8%8.6%8.8%8.5%7.2%8.4%8.4%8.4%应占联营公司利润实际税率 (%)-18.6%14.0%23.7%20.6%17.7%17.0%17.0%17.0%其他开支股息支付率(%含优先股)0.0%12.4%15.3%18.3%22.3%19.1%20.3%21.6%68.9 794.2 841.8 882.3 1,202.7 1,673.9 1,886.4 2,125.2 库存周转天数89.9 108.0 116.3 110.4 114.1 98.9 65.0 58.1 所得税12.8 应付账款天数(155.2)(186.8)(174.7)(167.4)(213.4)(206.5)(190.2)(174.9)少数股东应占利润0.0 0.0 0.0 1.5 0.0 0.0 0.0 应收账款天数121.4 143.7 111.2 110.6 128.8 78.9 70.6 63.0 其他全面收入0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 81.7 683.2 641.9 700.9 989.6 1,389.3 1,565.7 1,763.9 折旧及摊销789.8 747.6 675.7 614.5 620.9 633.3 645.9 658.9 1,506.4 1,655.0 1,813.3 2,058.6 2,180.3 2,359.6 2,577.9 2,823.7 净负债/股资产负债率0.6 0.6 0.6 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 收入/总资产0.5 0.5 0.5 0.6 0