央行下调金融机构外汇存款准备金率点评：人民币或继续承压，中国国债仍具性价比

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 人民币或继续承压，中国国债仍具性价比 ——央行下调金融机构外汇存款准备金率点评 2022年5月10日 固定收益 定期报告 分析师 贾清琳 电话：010-66554042 邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070009 事件： 为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。（“金融机构需要将其吸收的外汇存款按照一定比例交存给央行，“这一比例”即为外汇存款准备金率，它由央行确定，类似于人民币法定存款准备金率。”） 核心观点： 本次下调外汇存款准备金率是人民币被动贬值背景下央行政策的主动应对行为，也是历史上首次对于外汇的降准，释放约105亿美元的外汇资金，对照银行结售汇额度来看总体规模不算特别大。2005年以来央行调整外汇存款准备金率的行为共有4次，分别发生在2006年8月、2007年4月、2021年6月和2021年12月，依次从3%调高到了4%、5%、7%和9%，均为人民币升值压力背景下的上调。我们从这四次外汇存款准备进率调整后人民币汇率的表现来看，政策其实没有改变升值的趋势，但短期内对于减缓升值的速度是有一定作用的。所以本次外汇降准主要目的是为了减缓人民币贬值的速度。 当前人民币贬值压力大的原因主要在于出口高增的可持续性弱化以及中美利差倒挂会影响到国际收支。根本原因在于中外经济周期错位下中国当前经济下行的压力和风险较大，使得外资流入和流出力量发生了强弱的变化；而4月份人民币贬值压力显著加大的催化剂在于：（1）国内疫情再次爆发；（2）美联储加息节奏快而我国仍然保持宽松的货币政策状态并且进行了25BP的降准以及自愿性降息；（3）中美利差出现倒挂。股票市场因此也动荡明显，因为汇率贬值本质代表的是经济体实际增长放缓、企业盈利承压的阶段，此时股票市场对于外资的吸引力减弱，同时人民币贬值压力下，外资持有人民币资产的意愿也下降，使得贬值预期不断增强，因此A股市场在4月份出现了大幅下跌。所以本次外汇降准一定程度上可以缓和人民币贬值速率并且可以给出维稳的政策信号，有助于稳定国内资本市场预期。 我们预计短期内人民币或继续承压，直至疫情好转后、经济基本面边际向好之时。过去两年人民币升值的重要逻辑是2020年疫情后我国经济率先开始复苏，同时出口表现非常强劲，基本面向好与顺差对人民币汇率形成了重要支撑。今年以来我国经济下行压力大，疫情冲击下压力愈显，3月份进出口数据也显示了出口回落的拐点、二季度或继续承压，短期内中美利差倒挂或将持续。 对于债券市场来说，汇率贬值主要通过货币政策来传导，人民币贬值速度过快的话会对货币宽松形成一定制约，是偏空的信号。不过央行下调外汇准备金率的操作显示央行并不希望货币政策受到人民币贬值制约。当前疫情下社会经济活动尚受明显压制，全年实现经济增长目标的压力较大，短期内资金面的宽松对债市形成支撑。对比中美两国10年期国债实际收益率来看，美国通胀持续创新高，中国通胀尚可控，中国国债仍具性价比。后续建议密切关注美联储加息节奏以及国内疫情清零进度。 风险提示：稳增长政策效果超预期，疫情发展超预期，海外局势发展不确定性 东兴证券固定收益报告 固定收益：人民币或继续承压，中国国债仍具性价比——央行下调金融机构外汇存款准备金率点评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1： 中美利差出现倒挂，短期或将持续 图2：当前人民币贬值压力较大 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 资料来源：WIND资讯，东兴证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0% 中债国债到期收益率:10年 美国:国债收益率:10年 0204060801001205.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右） 东兴证券固定收益报告 固定收益：人民币或继续承压，中国国债仍具性价比——央行下调金融机构外汇存款准备金率点评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师：贾清琳 金融本硕，2019年7月加入东兴证券研究所，从事固定收益研究，侧重信用债策略及转债方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券固定收益报告 固定收益：人民币或继续承压，中国国债仍具性价比——央行下调金融机构外汇存款准备金率点评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B座16层 虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526