行业需求低迷拖累短期业绩，看好公司长期发展

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 石油石化｜ 炼化及贸易 行业需求低迷拖累短期业绩，看好公司长期发展 2022年05月09日 评级 买入 评级变动 维持 交易数据 当前价格（元） 14.75 52周价格区间（元） 13.79-28.51 总市值（百万） 35564.01 流通市值（百万） 33741.08 总股本（万股） 241111.95 流通股（万股） 228753.10 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 桐昆股份 -15.67 -28.68 -32.68 炼化及贸易 -6.88 -11.99 -8.15 周策 分析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 1、《桐昆股份（601233.SH）公司点评：业绩略超预期，盈利稳定性强》2021-11-08 2、《桐昆股份（601233）2019年年报点评：疫情压制短期业绩，公司长期发展可期》2020-04-23 3、《桐昆股份（601233.SH）3季度报点评：3季度业绩符合预期，产业链布局稳健推进》2019-10-31 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 45,832.69 59,130.95 65,001.74 74,688.53 82,115.08 净利润（百万元） 2,846.53 7,332.20 6,580.96 8,273.08 9,777.03 每股收益（元） 1.18 3.04 2.73 3.43 4.05 每股净资产（元） 10.58 14.86 17.36 20.50 24.21 P/E 12.87 5.00 5.57 4.43 3.75 P/B 1.44 1.02 0.87 0.74 0.63 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：  公司发布2021年年度以及2022年1季度报告，2021年实现营业收入591.31亿元，同比上升29.01%;归属于上市公司股东的净利润73.32亿元，同比增长158.44%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润72.91亿元，同比增长163.53%。2022年1季度实现营业收入129.94亿元，同比增长16.72%;归属于上市公司股东的净利润15.03亿元，同比下降12.45%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润14.866亿元，同比下降14.21%。  2021年公司业绩的大幅增长一方面是上半年石化行业需求景气，涤纶业务以及公司投资的炼化项目在上半年实现了41.33亿元净利润。进入2021年下半年，由于各地限工限产、疫情反复等因素，下游需求逐渐疲软，石化品价差收窄，挤压了公司产品利润水平。2021年3季度参股公司浙江石化的炼化二期正式达产，为公司带来了新的业绩增长点。进入2022年，国际原油价格在地缘政治事件的推动下，从77美元上涨至最高137美元，油价的暴涨对石化行业产生了重大冲击，叠加下游需求受疫情反复以及出口不畅的影响，化纤价格难以传导原材料成本。以涤纶POY（150D/48F）为例，1季度价格涨幅仅8.5%（7330元/吨-7950元/吨），价格涨幅难以覆盖成本上涨，行业陷入减产保价的地步。我们认为公司2季度仍将面临库存成本高企，下游需求难以快速恢复的情况。  公司多个项目推进顺利。恒翔项目在2021年9月份进入试生产，比计划提前1个月；嘉通项目克服诸多困难，在2021年12月实现首套聚酯装置开车投产，为公司打造全国性全产业链布局落好了江苏地区的关键一子。恒超一期全面达产、二期开工建设：恒超一期于2021年7月完成纺丝最后一条线开车，达到装置满负荷状态，全面达产以来实现了生产稳定。虽然行业目前景气度低迷，但是公司保持了原有的扩产规划，为公司未来的长远发展打好基础。  盈利预测。我们调整对公司2022-2024年营业收入预测至650.01、746.88、821.15亿元，对应归属净利润分别为65.80、82.73、97.77亿元，对应EPS分别为2.73、3.43、4.05元。考虑公司长期产能规-60%-40%-20%0%20%40%2021-042021-072021-102022-012022-04桐昆股份炼化及贸易公司点评 桐昆股份(601233.SH) 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 D085ADBE_20220429公司研究报告 划带来的业务成长性以及化纤行业平均估值水平，给予公司2022年8-10倍PE估值，维持公司“买入”评级。  风险提示：涤纶下游需求不及预期，合营企业盈利不及预期。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 D085ADBE_20220429公司研究报告 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 45,832.69 59,130.95 65,001.74 74,688.53 82,115.08 营业收入 45,832.69 59,130.95 65,001.74 74,688.53 82,115.08 减: 营业成本 42,937.46 52,614.91 58,490.30 67,200.38 73,878.11 增长率(%) -9.39 29.01 9.93 14.90 9.94 营业税金及附加 90.50 146.89 148.73 170.89 187.88 归属母公司股东净利润 2,846.53 7,332.20 6,580.96 8,273.08 9,777.03 营业费用 79.29 80.01 136.78 157.17 172.79 增长率(%) -1.31 157.58 -10.25 25.71 18.18 管理费用 688.32 994.76 972.44 1,117.36 1,228.46 每股收益(EPS) 1.18 3.04 2.73 3.43 4.05 研发费用 1,041.95 1,459.73 1,506.41 1,730.90 1,903.01 每股股利(DPS) 0.12 0.00 0.23 0.29 0.34 财务费用 326.92 327.08 648.29 366.06 157.61 每股经营现金流 1.39 1.16 2.14 2.91 2.97 减值损失 6.95 -32.58 -9.45 -10.85 -11.93 销售毛利率 0.06 0.11 0.10 0.10 0.10 加: 投资收益 2,172.79 4,438.42 3,993.35 4,993.35 5,993.35 销售净利率 0.06 0.12 0.10 0.11 0.12 公允价值变动损益 50.15 -19.71 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.11 0.20 0.16 0.17 0.17 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 0.11 0.21 0.14 0.16 0.18 营业利润 2,969.48 7,995.02 7,170.95 9,016.54 10,656.90 市盈率(P/E) 12.87 5.00 5.57 4.43 3.75 加: 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 1.44 1.02 0.87 0.74 0.63 利润总额 3,002.97 7,976.94 7,177.83 9,023.42 10,663.78 股息率(分红/股价) 0.01 0.00 0.02 0.02 0.02 减: 所得税 146.62 624.56 574.23 721.87 853.10 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 2,856.35 7,352.38 6,603.60 8,301.54 9,810.67 收益率 减: 少数股东损益 9.82 20.18 22.64 28.46 33.64 毛利率 6.32% 11.02% 10.02% 10.03% 10.03% 归属母公司股东净利润 2,846.53 7,332.20 6,580.96 8,273.08 9,777.03 三费/销售收入 2.39% 2.37% 2.70% 2.20% 1.90% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 7.27% 14.04% 12.04% 12.57% 13.18% 货币资金 6,725.86 11,332.49 6,500.17 7,468.85 8,556.45 EBITDA/销售收入 11.78% 18.09% 14.59% 15.18% 15.55% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 6.23% 12.43% 10.16% 11.11% 11.95% 应收和预付款项 753.11 1,370.38 1,331.61 1,530.05 1,682.19 资产获利率 其他应收款（合计） 37.97 53.65 50.60 58.14 63.92 ROE 11.09% 20.46% 15.72% 16.74% 16.75% 存货 2,864.95 5,340.84 4,467.46 5,132.73 5,642.77 ROA 6.06% 10.52% 9.95% 11.62% 12.68% 其他流动资产 193.44 643.98 487.19 559.80 615.46 ROIC 11.16% 21.42% 14.48% 16.37% 17.83% 长期股权投资 12,656.52 17,129.29 21,129.29 26,129.29 32,129.29 资本结构 金融资产投资 115.51 91.83 91.83 91.83 91.83 资产负债率 45.19% 48.34% 36.45% 30.25% 23.94% 投资性房地