一季报点评：行业景气低迷拖累短期业绩，不改公司长期发展

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月26日 万华化学（600309.SH） 化工/化学制品 行业景气低迷拖累短期业绩，不改公司长期发展 ——万华化学一季报点评 公司点评  事件： 公司公告2020年一季报，2020年一季度公司实现营业收入153.43亿元，同比下滑3.82%，归母净利润13.77亿元，同比下降50.74%。  聚氨酯量价齐跌，石化业务贸易量增加，新材料持续增量 2020年一季度公司聚氨酯业务销量为60.1万吨，同比下滑8.65%，同时聚合MDI、纯MDI挂牌价格同比分别变化+0.4%、-22.19%，量价齐跌，使得公司聚氨酯业务收入下滑22.69%；公司石化业务产量基本持平，尽管石化产品价格均出现不同程度下滑，如丙烯（-14.7%）、环氧丙烷（-12.3%）、MTBE（-17.8%）等，但由于贸易量提升，销量同比上升60.2%，收入同比增长约35.82%；新材料业务销量稳健增长15.87%，公司一季度业绩符合预期。  MDI价格筑底，原材料价格已有所回落 目前聚合MDI及纯MDI价格均处于近5年低位，而MDI行业寡头格局稳固，主要生产企业挺价意愿强烈，二季度厂家检修控量，MDI价格筑底过程中，未来向下空间有限。2020年一季度MDI主要原材料纯苯市场均价约5213元/吨，受原油价格暴跌影响，最新价格约3100元/吨，MDI-纯苯价差扩大，公司二季度盈利环比有望改善。  高现金流，低融资成本，持续资本开支保障未来成长 公司2020年一季度经营活动现金流净额28.70亿元，远高于净利润，同时完成发行总额为15亿元的超短融资券，利率仅2.5%。凭借高现金流、极低的融资成本，公司一季度资本开支超50亿，主要用于百万吨乙烯项目及PC二期项目，分别有望于2020年第四季度、2020年年中投产，公司聚氨酯-石化-新材料三大主业协同发展。  稀缺的全球化工寡头，维持“强烈推荐”评级 考虑油价下行及疫情影响，我们下调了公司2020-2022年业绩分别为84.57、123.28、141.67亿，当前股价对应PE分别为15、10、9倍，公司自身成长有保障，是稀缺的全球化工寡头，行业景气低位应给予给高的估值水平，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：下游需求低迷，产品价格大幅下降，新项目投产不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 60,621 68,051 60,892 69,161 80,552 增长率(%) 14.1 12.3 -10.5 13.6 16.5 净利润(百万元) 10,610 10,130 8,457 12,328 14,167 增长率(%) -4.7 -4.5 -16.5 45.8 14.9 毛利率(%) 33.8 28.0 26.9 31.6 31.1 净利率(%) 17.5 14.9 13.9 17.8 17.6 ROE(%) 32.7 24.1 18.2 22.4 22.0 EPS(摊薄/元) 3.38 3.23 2.69 3.93 4.51 P/E(倍) 11.8 12.4 14.9 10.2 8.9 P/B(倍) 3.7 3.0 2.7 2.3 2.0 强烈推荐（维持评级） 程磊（分析师） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 李啸（联系人） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280118070022 市场数据 时间 2020.04.24 收盘价(元)： 42.75 一年最低/最高(元)： 36.98/57.76 总股本(亿股)： 31.4 总市值(亿元)： 1,342.24 流通股本(亿股)： 14.24 流通市值(亿元)： 608.66 近3月换手率： 90.08% 股价一年走势 相关报告 《全年业绩符合预期，全球MDI龙头稳步发展》2020-03-31 《三季度业绩符合预期，看好底部行业龙头》2019-10-24 《MDI波动影响短期业绩，多元化支撑长期发展》2019-08-20 《全年业绩靓丽，整体上市打造国际化工巨头》2019-04-23 《业绩符合预期，全球化工巨头踏上新征程》2018-07-31 资料来源：新时代证券研究所 -12%-5%2%9%16%23%30%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 万华化学 沪深300 2020-04-26 万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 29745 23484 23085 27778 32049 营业收入 60621 68051 60892 69161 80552 现金 5096 4566 4196 4283 5187 营业成本 40114 48998 44524 47278 55508 应收票据及应收账款合计 12082 4433 3178 6361 7064 营业税金及附加 546 576 515 585 682 其他应收款 133 575 643 740 871 营业费用 1721 2783 2436 2766 3222 预付账款 409 438 320 541 462 管理费用 1002 1434 1340 1522 1772 存货 7810 8587 9223 9689 11661 研发费用 1610 1705 1522 1729 2014 其他流动资产 4214 4885 5524 6164 6804 财务费用 795 1080 1287 1211 1041 非流动资产 47168 73382 75379 79113 82162 资产减值损失 -36 -284 0 0 0 长期投资 643 718 808 898 988 公允价值变动收益 0 8 4 6 5 固定资产 29120 37478 43075 47508 50910 其他收益 1104 961 1033 997 1015 无形资产 3129 5337 5793 6234 6717 投资净收益 93 159 91 89 90 其他非流动资产 14276 29849 25703 24473 23547 营业利润 16085 12297 10404 15166 17429 资产总计 76913 96865 98464 106890 114211 营业外收入 10 79 0 0 0 流动负债 32980 44800 41113 40635 38406 营业外支出 117 115 0 0 0 短期借款 17412 20034 20000 17034 15034 利润总额 15978 12260 10404 15166 17429 应付票据及应付账款合计 7835 16411 15392 16127 15592 所得税 3148 1667 1561 2275 2614 其他流动负债 7733 8355 5721 7474 7780 净利润 12830 10593 8844 12891 14815 非流动负债 4683 8134 8658 8753 8418 少数股东损益 2219 463 387 564 648 长期借款 3818 5963 6486 6581 6246 归属母公司净利润 10610 10130 8457 12328 14167 其他非流动负债 865 2172 2172 2172 2172 EBITDA 20317 18332 15533 21009 23867 负债合计 37662 52934 49771 49387 46824 EPS（元） 3.38 3.23 2.69 3.93 4.51 少数股东权益 5472 1567 1954 2518 3166 股本 2734 3140 3140 3140 3140 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 2393 2162 2162 2162 2162 成长能力 留存收益 28653 37144 42450 50185 59074 营业收入(%) 14.1 12.3 -10.5 13.6 16.5 归属母公司股东权益 33779 42364 46739 54985 64221 营业利润(%) -5.2 -23.6 -15.4 45.8 14.9 负债和股东权益 76913 96865 98464 106890 114211 归属于母公司净利润(%) -4.7 -4.5 -16.5 45.8 14.9 获利能力 毛利率(%) 33.8 28.0 26.9 31.6 31.1 净利率(%) 17.5 14.9 13.9 17.8 17.6 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 32.7 24.1 18.2 22.4 22.0 经营活动现金流 19257 25933 11947 16087 17127 ROIC(%) 27.7 18.3 14.6 18.9 19.6 净利润 12830 10593 8844 12891 14815 偿债能力 折旧摊销 3185 4601 3841 4632 5397 资产负债率(%) 49.0 54.6 50.5 46.2 41.0 财务费用 795 1080 1287 1211 1041 净负债比率(%) 48.2 59.8 52.2 39.8 29.8 投资损失 -93 -159 -91 -89 -90 流动比率 0.9 0.5 0.6 0.7 0.8 营运资金变动 2167 8951 -1921 -2548 -4025 速动比率 0.5 0.2 0.2 0.3 0.3 其他经营现金流 374 867 -13 -10 -12 营运能力 投资活动现金流 -10318 -18367 -5735 -8266 -8344 总资产周转率 0.8 0.8 0.6 0.7 0.7 资本支出 10279 17815 1907 3644 2959 应收账款周转率 4.6 8.2 8.2 8.2 8.2 长期投资 -146 -21 -91 -90 -90 应付账款周转率 5.7 4.0 2.8 3.0 3.5 其他投资现金流 -185 -573 -3919 -4712 -5475 每股指标（元） 筹资活动现金流 -7937 -9233 -6582 -7735 -7878 每股收益(最新摊薄) 3.38 3.23 2.69 3.93 4.51 短期借款 4697 2622 -34 -2966 -2000 每股经营现金流(最新摊薄) 4.95 9.66 3.81 5.12 5.45 长期借款 -2504 2145 524 95 -334 每股净资产(最新摊薄) 10.76 13.49 14.89 17.51 20.45 普通股增加 0 406 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -231 0 0 0 P/E 11.8 12.4 14.9 10.2 8.9 其他筹资现金流 -10130 -14175 -7071 -4863 -5543 P/B 3.7 3.0 2.7 2.3 2.0 现金净增加额 1045 -1674 -370 86 905 EV/EBITDA 7.4 8.4