请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月01日买入兔宝宝（002043.SZ）2021年报及2022一季报点评：装饰材料增长提速，定制家居稳健成长核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：黄道立证券分析师：陈颖0755-821306850755-81981825huangdl@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980511070003S0980518090002证券分析师：冯梦琪0755-81982950fengmq@guosen.com.cnS0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价9.50元总市值/流通市值7344/6584百万元52周最高价/最低价13.31/8.37元近3个月日均成交额182.75百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《兔宝宝-002043-2021年中报点评：战略稳步推进，潜力可期》——2021-08-27《兔宝宝-002043-2020年年报及2021年一季报点评：增速逐季抬升，业绩弹性有望逐步释放》——2021-04-21《兔宝宝-002043-2020年中报点评：工程定制高增长，易装布局加速推进》——2020-09-01《兔宝宝-002043-2019年报及2020一季报点评：关注B端发力，有望接力成长》——2020-04-30《兔宝宝-002043-2018年年报点评：业绩小幅承压，转型升级稳步推进》——2019-05-06全年业绩高增长，股权激励费+公允价值变动影响Q1业绩。2021年公司实现营收94.26亿元，同比+45.78%，归母净利7.12亿元，同比+76.7%，扣非归母净利5.82亿元，同比+39.66%，EPS为0.98元/股，并拟10派4.7元（含税），基本符合此前业绩快报，其中非经常性损益主因持有的大自然家居股票产生的公允价值变动1.26亿元，对净利润影响约1.16亿元。2022Q1实现营收16.27亿元，同比+18.97%，归母净利9490亿元，同比-7.71%，扣非归母净利7736万元，同比+8.06%，主因计提股权激励费用同比增加2406万元以及大自然家居股票公允价值同比减少2384万元所致。装饰材料业务大幅提速，定制家居业务稳健增长。分业务和产品看，2021年装饰材料/定制家居业务分别实现收入65.82/27.17亿元，同比+51.46%/35.54%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为45.68/2.63/17.51亿元，同比+35.06%/+15.6/137.85%，定制家居业务中柜类/地板/木门收入分别为22.92/3.72/0.39亿元，同比+41.04%/+15.6%/-13.71%。综合毛利率17.7%，同比-1.27pp，其中装饰材料/定制家居分别为13.68%/25.82%，同比-1.68pp/+0.03pp，期间费用率8.12%，同比-0.56pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.35pp/+0.54pp/-0.60pp/-0.16pp，管理费用率提升主因本期股权激励费同比增加以及社保费用增加所致，财务费用率下降主因本期归还部分贷款使得利息支出减少以及保理费用支出减少所致，净利率7.82%，同比+0.96pp。现金流总体稳健，应收规模可控。2021年实现经营性现金流净额8.6亿元，同比+5.9%，收现比101.4%，同比-1.1pp，付现比98.6%，同比+1.5pp；截止2021年末应收账款及票据14.6亿元，同比+51.83%，主因裕丰汉唐应收款增加，规模总体可控。2022Q1实现经营性现金流净额-3.91亿元，同比-37.7%，主因报告期支付各项税费及与其他经营活动有关的现金增加所致。风险提示：原材料涨价超预期；裕丰汉唐拓展不及预期；易装推进不及预期投资建议：优化升级产品渠道，持续发展潜力可期，维持“买入”评级公司作为装饰板材行业龙头企业，深化装饰材料业务分公司运营模式，打造渠道产品矩阵，推动多渠道销售和渠道下沉，同时“零售+工程”双轮驱动定制家居业务，加快零售门店布局，优化工程客户结构和重点客户开发，奠定持续增长基础，中长期发展潜力可期。预计22-24年EPS分别为1.05/1.32/1.60元/股，对应PE为9.1/7.2/6.0x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,4669,42611,36213,99316,984(+/-%)39.6%45.8%20.5%23.2%21.4%净利润(百万元)40371280910211233(+/-%)2.1%76.7%13.7%26.2%20.8%每股收益（元）0.520.921.051.321.60EBITMargin11.8%10.4%10.2%10.7%10.7%净资产收益率（ROE）21.6%33.4%29.1%28.4%26.9%市盈率（PE）18.310.39.17.26.0EV/EBITDA13.010.310.48.57.7市净率（PB）3.963.452.642.041.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩高增长，股权激励费+公允价值变动影响Q1业绩。2021年公司实现营业收入94.26亿元，同比+45.78%，归母净利润7.12亿元，同比+76.7%，扣非归母净利润5.82亿元，同比+39.66%，EPS为0.98元/股，并拟10派4.7元（含税），基本符合此前业绩快报，其中非经常性损益主因大自然家居2021年10月从港交所退市，持有的大自然家居股票产生的公允价值变动1.26亿元，对净利润影响约1.16亿元（上年同期为-9324万元）。2022Q1实现营业收入16.27亿元，同比+18.97%，归母净利润9490亿元，同比-7.71%，扣非归母净利润7736万元，同比+8.06%，主因计提股权激励费用同比增加2406万元以及大自然家居股票公允价值同比减少2384万元所致。图1：兔宝宝营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：兔宝宝单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：兔宝宝归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：兔宝宝单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理装饰材料业务大幅提速，定制家居业务稳健增长。分业务和产品看，2021年装饰材料/定制家居业务分别实现收入65.82/27.17亿元，同比+51.46%/35.54%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为45.68/2.63/17.51亿元，同比+35.06%/+15.6/137.85%，定制家居业务中柜类/地板/木门收入分别为22.92/3.72/0.39亿元，同比+41.04%/+15.6%/-13.71%。综合毛利率17.7%，同比-1.27pp，其中装饰材料/定制家居分别为13.68%/25.82%，同 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3比-1.68pp/+0.03pp，期间费用率8.12%，同比-0.56pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.35pp/+0.54pp/-0.60pp/-0.16pp，管理费用率提升主因本期股权激励费同比增加以及社保费用增加所致（上年同期疫情原因社保减免），财务费用率下降主因本期归还部分贷款使得利息支出减少以及保理费用支出减少所致，净利率7.82%，同比+0.96pp。2022Q1毛利率和净利率分别为18.51%/6.0%，同比+2.08pp/-1.58pp，期间费用率11.53%,同比+1.47pp，期间费用率提升主因计提股权激励费用使得管理费用同比增加所致。图5：兔宝宝毛利率、净利率及期间费用率（单位：%）图6：兔宝宝单季度毛利率、净利率及期间费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：兔宝宝销售/管理/财务/研发费用率（单位：%）图8：兔宝宝单季度销售/管理/财务/研发费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理现金流总体稳健，应收规模可控。2021年实现经营性现金流净额8.6亿元，同比+5.9%，收现比101.4%，同比-1.1pp，付现比98.6%，同比+1.5pp；截止2021年末应收账款及票据14.6亿元，同比+51.83%，主因裕丰汉唐应收款增加，规模总体可控。2022Q1实现经营性现金流净额-3.91亿元，同比-37.7%，主因报告期支付各项税费及与其他经营活动有关的现金增加所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：兔宝宝经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%）图10：兔宝宝单季经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理优化升级产品渠道，持续发展潜力可期。公司作为装饰板材行业龙头企业，深化装饰材料业务分公司运营模式，打造渠道产品矩阵，推动多渠道销售和渠道下沉，同时“零售+工程”双轮驱动定制家居业务，加快零售门店布局，优化工程客户结构和重点客户开发，奠定持续增长基础，中长期发展潜力可期。预计22-24年EPS分别为1.05/1.32/1.60元/股，对应PE为9.1/7.2/6.0x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物703604231828504197营业收入64669426113621399316984应收款项11521471195026423142营业成本5239775792601133513757存货净额7796488149671139营业税金及附加2433404959其他流动资产727503454560679销售费用244323386476577流动资产合计33613226553670199157管理费用193333515634768固定资产470532579610637财务费用6639678484无形资产及其他10899145191244投资收益7746505050投资性房地产12801719171917191719资产减值及公允价值变动(95)158(20)(20)(20)长期股权投资613716(6)(27)其他收入(122)(201)(100)(150)(200)资产总计528056127995953211730营业利润561944102412971568短期借款及交易性金融负债737835110011551213营业外净收支410101010应付款项14351371172222142823利润总额565954103413071578其他流动负债745992157517012204所得税费用121218227287347流动负债合计29173199439750706240少数股东损益4125(3)(2)(2)长期借款及应付债券24060560560560归属于母公司净利润40371280910211233其他长期负债53112151200245长期负债合计294172711760805现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计32113371510958317045净利润4037128091021