壹石通首次覆盖报告：勃姆石龙头企业，渗透率加速提升

首次覆盖，增持评级。预计2022-2024年EPS为1.17元、2.46元、3.56元，参考可比公司估值，给予公司2023年30X PE，给予公司73.80元目标价，首次覆盖，增持评级。 电动化带动勃姆石需求快速提升。动力锂电池市场高速增长，从而带动湿法隔膜产业市场规模扩张。勃姆石为锂电池涂覆材料的最主要原材料，一方面受益于锂电规模提升，同时在涂布覆材料中由于其优异的性能有望对原有涂敷材料氧化铝形成替代，市占率也同步增长。 我们预计全球2025年勃姆石需求有望达到25.58万吨，21-25年年化复合增速有望达到57%，高于锂电行业增速。 公司拥有优质龙头客户资源。在锂电池涂覆材料领域，公司已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商。并进入三星SDI、ATL、欣旺达等多家电池厂供应链。在电子通信功能填充材料领域，通过生益科技进入华为的5G产品供应链。各类产品均进入头部客户供应体系。 公司为全球勃姆石龙头企业。公司勃姆石产品在形貌、粒径和性能等各项指标上均优于国内外同类产品，比表面积范围大、性价比高，2021年公司产量达到1.7万吨已超过德国Nabaltec，居全球首位，未来公司勃姆石产能仍将快速扩张，公司在勃姆石领域有望持续扩大全球领先优势。 风险提示。锂电池需求不及预期，5G电子通信材料市场开拓风险。 1.公司致力于先进无机非金属复合材料前沿 1.1.公司为锂电池涂覆材料产品勃姆石供应领军企业 公司为勃姆石龙头企业。公司成立于2006年1月，主营产品包括新能源锂电池涂覆材料、5G电子通信功能填料、阻燃材料等三大领域。2008年，公司开始关注勃姆石在电子通信及电池行业的应用前景，2013年，公司推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂覆材料，2016年至今，勃姆石不断受到市场认可。2018及2019年，公司的锂电池用勃姆石出货量位列全国第一、全球第二。公司的电子通信功能填充材料通过向生益科技提供产品进入华为5G产品供应链。低烟无卤阻燃材料达到国家认定的阻燃指标下的最高等级，已批量供应西门子、杭州高新、金发科技等客户。其中，以勃姆石为主的锂电池涂覆材料业务上处于行业领先地位，在业绩中占比最大，并呈现逐年上升态势。 图1：公司产品研发不断开拓 图2：2021年锂电池涂覆材料收入占比最大 图3：锂电池涂覆材料收入占比逐年提升 公司产业布局无机非金属材料三大领域业务。公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石等作为陶瓷涂覆颗粒是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能，提升电芯的良品率；公司的低烟无卤阻燃材料亦能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性。 表1：壹石通产品线丰富 1.2.公司业绩高速增长，勃姆石锂电池涂覆快速成长 公司营业收入保持高速增长态势。2018年度、2019年度和2020年度和2021年度，公司营业收入分别为1.16亿元、1.65亿元、1.92亿元和4.23亿元，同比增速为52.33%、42.85%、16.44%、120.31%。2021年度实现归母净利润1.08亿元，同比增长140.00%。 图4：公司营业收入高速增长 图5：公司归母净利润快速提升 勃姆石出货量不断提升。在公司的三大业务中，锂电池涂覆材料占据主营业务主体地位，其次为电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料占比。2019年、2020年和2021年公司锂电池涂覆材料收入占主营业务收入比重分别为67.50%、71.84%、78.27%，锂电池涂覆材料销售收入从2019年的1.11亿元增长至2021年的3.31亿元，增幅为23.92%和139.54%。锂电池涂覆材料销售收入的增加主要来自于销售量大幅增长的贡献，2019年、2020年和2021年，锂电池涂覆材料销售量分别为4770.97吨、6376.02吨、16502.08吨，增长率分别为33.64%和158.81%，销售量变动对销售收入的贡献较大。这主要受益于锂电池行业的快速发展、勃姆石应用市场渗透率逐步提高以及宁德时代、璞泰来等下游客户产能不断扩张的驱动。 图6：锂电池涂覆收入快速增长（万元） 图7：锂电池涂覆材料销售量逐年提高 公司毛利率水平接近同行业可比公司，盈利能力稳定。2019年、2020年和2021年，公司综合毛利率分别为46.05%、37.32%和42.67%。2019年至2020年，公司主营业务毛利及毛利率均呈逐年增长趋势，主要受锂电池涂覆材料毛利率和电子通信功能填充材料毛利率增长的影响。 2021年疫情稳定以来，公司毛利和毛利率大幅上升，2021年度毛利1.80亿元，这主要得益于公司规模效应进一步显现，以及持续推进降本管理。 从各项业务来看，锂电池涂覆材料毛利润贡献最大。2019-2021年，锂电池涂覆材料产品毛利率分别为47.07%、42.00%和43.98%。2020年，锂电池涂覆材料毛利率有所下降，主要是因为当期锂电池涂覆材料销售单价下降所致。2021年，原材料成本上升，但是公司通过降本增效，毛利率不降反升。 图8：2021年公司毛利率回升 图9：公司毛利率和可比公司基本持平 图10：锂电池涂敷占毛利81% 图11：2021年各项业务毛利率均大幅提升 产能利用率保持较高水平，产品产量逐年增加。分业务来看，锂电池涂覆材料产能利用率在2019年至2021年，分别为104.19%、70.42%和95.06%，2019年达到饱和状态，2020年受疫情影响且新增产能较大使得全年产能利用率有所下降，但下半年产能利用率达到87.00%以上，产能利用率较高，2021年依旧维持高位。电子通信功能填充材料2019年至2021年产能利用率分别为92.26%、86.46%和92.63%，保持较高水平。随着业务规模持续扩大、公司产品质量和性能不断提升，公司产品产量逐年增加。 图12：锂电池涂覆材料产能利用率快速提升 图13：电子通信材料产能利用率快速提升 2.下游行业空间广阔，推动公司发展 2.1.市场电动化趋势带动勃姆石需求扩张 新能源汽车产业发展，动力锂电池市场高速增长。在全球对新能源汽车的重视程度、新能源汽车性能的提升及成本的下降，新能源汽车渗透率逐步提升的市场环境下，全球各大汽车生产厂商均加大了对新能源汽车的投入。未来我国新能源汽车新车销量仍将保持快速上升的趋势。动力锂电池作为新能源汽车最重要的组成部分，全球主要的动力锂电池生产企业也逐步进行扩产，以满足未来市场的需求。中国市场预计未来仍将保持高速增长的态势，到2025年，中国动力锂电池市场规模将达697GWh，2019年至2025年复合增长率达到40%。 图14：全球动力锂电池出货量快速提升 图15：中国动力锂电池出货量快速增长 动力锂电池出货量的提升带动隔膜产业市场规模扩张。锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、隔膜、电解液和其他部件组成。隔膜是锂电池内部进行电化学反应时，用来分隔正极和负极以防止两者直接反应而发生短路的一层薄膜，同时也可以有效支撑锂电池完成充放电，是保证电池体系安全、影响电池性能的关键材料。随着动力锂电池出货量的提升和出口量的持续增加，国内锂电池隔膜出货量逐年提升。其中，湿法隔膜技术的主要原材料聚乙烯相对干法隔膜主要原材料聚丙烯亲液性更强，可以有效提高电导率。目前，湿法隔膜凭借性能和安全性方面的显著优势，更能够适应当前动力锂电池逐步向高能量密度方向发展的趋势，湿法隔膜的出货量占比也逐年提升。 图16：湿法隔膜出货量快速提升（亿平） 隔膜涂覆技术可以全面提升隔膜性能，有效提高电池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩，导致电池的正负电极接触而出现短路，因此新能源汽车电池在高振动高温的恶劣环境中存在引起电池燃烧或者爆炸的危险。 为了提高隔膜的热稳定性，全面提升综合性能，涂覆技术逐渐被应用于锂电池的生产。隔膜涂覆技术通过在隔膜表面上涂布涂覆材料，不仅大幅提高隔膜的热稳定性，同时提高拉伸强度和透气速率，从而提高电池的安全性，是保障新能源汽车安全的有效措施。 图17：锂电池涂覆材料下游应用 公司的勃姆石主要用于锂电池电芯隔膜和极片的涂覆。涂覆在锂电池电芯隔膜上能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能；涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。 表2：勃姆石性能指标 勃姆石是无机涂覆材料的主要应用产品，具有技术优势。目前市面上锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材料涂覆结合的方式。其中，无机涂覆隔膜的可拉伸强度和热收缩率更好，且下游客户已形成产业化应用，为主流涂覆材料。由于涂覆颗粒较难被直接涂覆在锂电池隔膜、极片上，锂电池生产商及隔膜生产商一般会制备成涂覆浆料作为涂覆材料进行涂覆。涂覆浆料的主要成分包括：涂覆颗粒、树脂材料和水。在无机材料涂覆的技术路线中，勃姆石为锂电池涂覆材料的最主要原材料，在无机涂覆材料应用中的占比逐渐提升。由下游应用需求的持续增长以及勃姆石在锂电池电芯隔膜涂覆的渗透率提升带动，我国锂电池用勃姆石需求量呈现较快增长趋势。 表3：不同涂覆材料的特点和主要应用领域 表4：勃姆石未来市场空间广阔 2.2.通信功能填充材料受益于5G拉动电子行业市场扩大 公司在电子通信功能填充材料行业的产品布局主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。二氧化硅材料凭借高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，目前主要用于芯片封装、覆铜板、硅橡胶等领域；勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜板领域，终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、国防军工等行业。 半导体封测市场规模扩大增加了二氧化硅需求。国内市场需求增长和全球半导体产业向中国转移带动我国半导体行业的增长。半导体产品主要包括集成电路、分立器件、光电子器件和半导体传感器四大类。集成电路是半导体的核心，主要分为设计、制造和封装测试三个环节，其中，封装的主要作用包括为芯片提供支撑和机械保护、连接电信号和芯片的热管理等。环氧塑封料作为全球集成电路封装中主要采用的外壳材料，需要填充二氧化硅等功能填料稳定元器件功能。因此得益于二氧化硅的高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，成为环氧塑封料功能的主要填料。半导体行业的增长也相应拉动了二氧化硅的需求。 图18：中国半导体封测市场规模快速提升 图19：中国动环氧塑封料用功能填料市场规模快速提升 5G大规模商用带动高频高速覆铜板市场，拉动二氧化硅功能填料的需求。 作为线路板制造中的基板材料，覆铜板对线路板主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，与集成电路技术和电子信息产业整体发展息息相关。5G的通信基材、通讯天线等应用场景需要高频高速覆铜板保证数据传输质量。高频高速覆铜板在添加二氧化硅功能填料后，介电性能更好，信号传输质量得到提升，能够满足5G通信的质量要求。同时，二氧化硅功能填料也有效提高了线路板的耐热性和可靠性，因此其在高频高速覆铜板中的使用越来越广泛。随着未来5G的大规模商用，推动了上游高频高速线路板、覆铜板的使用，并拉动对二氧化硅功能填料的需求。 图20：中国高频高速覆铜板用功能填料规模 2.3.低烟无卤的无机阻燃材料受到市场青睐 公司阻燃材料的主要产品系列包括氢氧化铝和纳米复合阻燃材料等，属于无机阻燃材料，广泛应用于电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居等行业。 材料的防火需求催生了阻燃剂产业需求。化工合成材料及制品产业已被广泛应用于各个领域。但大多数化工材料具有可燃和易燃的特点，且在燃烧时会产生浓烟和有毒气体，因此材料的防火需求催生了阻燃剂产业的出现并快