注重研发主线，聚焦长期成长

300亿以下市值公司的2021年年报回顾： 1）整体营收和归母净利：剔除ST、亏损企业后，2550家公司的营收平均增速为29%，整体法增速为25%。归母净利润平均增速为37%，整体法增速为33%。 2）分行业营业收入：剔除少于20家公司的申万一级行业后，营收增速平均值前三的行业为家用电器（+80%）、有色金属（+47%）和电力设备（+40%），排序最后的为农林牧渔（+16%）、食品饮料（+16%）和计算机（+14%）。 3）分行业归母净利：归母净利增速平均值前三的行业为有色金属（+149%）、基础化工（+119%）和钢铁（+90%），排序最后的为计算机（-4%）、传媒（-13%）和电力设备（-17%）。 300亿以下市值公司的2022年一季报回顾： 1）剔除ST、亏损企业后，2550家公司的营收平均增速为21%，整体法增速为12%。 归母净利润平均增速为45%，整体法增速为5%。 2）分行业营业收入：剔除少于20家公司的申万一级行业后，营收增速平均值前三的行业为家用电器（+94%）、有色金属（+42%）和电力设备（+37%），排序最后的为建筑装饰（+8%）、农林牧渔（+7%）和食品饮料（+7%）。 3）分行业归母净利：归母净利增速平均值前三的行业为有色金属（+294%）、农林牧渔（+110%）和国防军工（+105%），排序最后的为食品饮料（-3%）、汽车（-6%）和钢铁（-9%）。 对比利润表的主要指标： 1）营收：2022年Q1，中小市值公司的整体营收增速，不论是平均值还是整体法，都较2020全年水平有所下降。分行业只有家电行业的平均值明显加速增长，公用事业和计算机略微提速，其余行业的增速都出现不同程度的放缓。 2）毛利率：考虑到季节性因素，只比较22Q1和21Q1，中小市值公司的平均毛利率由去年同期的32.3%下降至30.5%。仅交通运输、商贸零售和有色金属行业的毛利率略微提升，其余行业的毛利率均下降，其中毛利率降低超过3pct的行业有钢铁、电力设备、食品饮料、环保、轻工制造、建筑材料。 3）归母净利：21年，中小市值的平均增速（+37%）和整体法增速（+33%）基本一致，22年Q1，平均增速继续提升（+45%），整体法增速大幅下降（+5%）； 主要是22Q1部分行业企业的增速极高，拉高了平均值。整体上，我们认为，中小市值公司的盈利增速放缓，这与毛利率水平的变化也更加一致。 4）销售和管理费用率：22Q1，中小市值公司平均销售费用率由去年同期的7.2%下降到6.7%；平均管理费用率由去年同期的11.3%略增长至11.5%。数值变化较大的行业是房地产和非银金融，但这两行业属于中小市值企业的家数不多，如果剔除后，销售和管理费用率更加稳定。 5）研发费用率：22Q1，中小市值公司平均研发费用率由去年同期的4.8%上升到5. 0%，如剔除房地产和非银金融影响，由4.1%上升至4.3%。 中小盘策略观点： 1）二季度有望适度反弹。2022年初以来，中小盘整体调整幅度较大，市场有一定的修复动力。我们对上半年整体业绩增长做情景假设（悲观+5%、中性+10%、乐观+15%），目前股价对应中报中性场景的PE ttm均值约为34倍。考虑到短期基本面仍然承压，整体修复的力度可能较为温和。 2）看好高研发投入的中小企业，部分为专精特新品种。在当前经济整体增速放缓，但注重质量提升的大背景下，中小企业要想进一步上台阶，研发创新将是主要的驱动因素。因此我们重点研究和推荐持续高研发投入，且已经能转化成有市场竞争力的产品，市场占有率在快速提升的品种。例如，信息技术相关行业一直是A股中研发投入占比最高行业之一。当前我们建议重点关注信息安全、电子测试测量仪器、智能汽车等细分行业中的优质品种。 风险提示:疫情对经济的冲击超预期；疫情对部分区域和行业经济的冲击超预期；国外地缘政治对国内经济的影响超预期；企业盈利能力改善低于预期。 中小盘2021年报回顾 我们选取2022年4月30收盘市值不超过300亿元的全A股上市公司，并剔除其中的ST、*ST个股，剔除2021年报、或2021Q1、或2022Q1亏损的企业，剩余2500家上市公司进行进一步分析。 1）整体营收和归母净利：2550家公司的营收平均增速为29%，整体法增速为25%。归母净利润平均增速为37%，整体法增速为33%。 分行业营业收入：剔除少于20家公司的申万一级行业后，营收增速平均值前三的行业为家用电器（+80%）、有色金属（+47%）和电力设备（+40%），排序最后的为农林牧渔（+16%）、食品饮料（+16%）和计算机（+14%）。 分行业归母净利：归母净利增速平均值前三的行业为有色金属（+149%）、基础化工（+119%）和钢铁（+90%），排序最后的为计算机（-4%）、传媒（-13%）和电力设备（-17%）。 图表1:2021年中小盘分行业平均收入增速 图表2:2021年中小盘分行业平均利润增速 中小盘2022年一季报回顾 2550家公司的营收平均增速为21%，整体法增速为12%。归母净利润平均增速为45%，整体法增速为5%。 分行业营业收入：剔除少于20家公司的申万一级行业后，营收增速平均值前三的行业为家用电器（+94%）、有色金属（+42%）和电力设备（+37%），排序最后的为建筑装饰（+8%）、农林牧渔（+7%）和食品饮料（+7%）。 分行业归母净利：归母净利增速平均值前三的行业为有色金属（+294%）、农林牧渔（+110%）和国防军工（+105%），排序最后的为食品饮料（-3%）、汽车（-6%）和钢铁（-9%）。 图表3:2022年Q1中小盘分行业平均收入增速 图表4:2022年Q1中小盘分行业平均利润增速 对比利润表的主要指标 1）营收：2022年Q1，中小市值公司的整体营收增速，不论是平均值还是整体法，都较2020全年水平有所下降。分行业只有家电行业的平均值明显加速增长，公用事业和计算机略微提速，其余行业的增速都出现不同程度的放缓。 2）毛利率：考虑到季节性因素，只比较22Q1和21Q1，中小市值公司的平均毛利率由去年同期的32.3%下降至30.5%。仅交通运输、商贸零售和有色金属行业的毛利率略微提升，其余行业的毛利率均下降，其中毛利率降低超过3pct的行业有钢铁、电力设备、食品饮料、环保、轻工制造、建筑材料。 3）归母净利：21年，中小市值的平均增速（+37%）和整体法增速（+33%）基本一致，22年Q1，平均增速继续提升（+45%），整体法增速大幅下降（+5%）；主要是22Q1部分行业企业的增速极高，拉高了平均值。整体上，我们认为，中小市值公司的盈利增速放缓，这与毛利率水平的变化也更加一致。 4）销售和管理费用率：22Q1，中小市值公司平均销售费用率由去年同期的7.2%下降到6.7%；平均管理费用率由去年同期的11.3%略增长至11.5%。 数值变化较大的行业是房地产和非银金融，但这两个行业属于中小市值企业的家数不多，如果剔除后，销售和管理费用率更加稳定。 5）研发费用率：22Q1，中小市值公司平均研发费用率由去年同期的4.8%上升到5.0%，如剔除房地产和非银金融影响，由4.1%上升至4.3%。 图表5: 图表6: 图表7: 图表8: 图表9: 投资策略 中小盘研究聚焦于企业的基本面 我们于此前外发的中小盘研究方法系列报告之一《中小市值研究的65法则》中做了数据分析：观察三个不同期间，市值复合增速能够跑赢比较基准（我们将同期GDP的复合增速设为比较基准）的上市公司，营业收入、归母净利润和经营性现金流净额的增长水平都显著高于跑输的公司。这一规律在仅看创业板时也同样成立。 图表9:业绩好的企业市值增长快 我们将有2011年以来年报，剔除2011年报或2021年报中有负值的公司，绘制市值CAGR和营收CAGR、市值CAGR和归母净利CAGR的散点图。可以直观感受到，中小市值企业的市值增长，和营收、利润的增长是相关的。 图表10:创业板十年收入VS市值（纵轴）年化增速 图表11:创业板十年利润VS市值（纵轴）年化增速 基于以上对一季报和年报的基本面分析，我们能观察到中小市值企业整体增速放缓，考虑到一季度原材料成本的持续高企、疫情对国内部分区域和行业的持续冲击，二季度中小市值企业的基本面可能仍有压力。 年初以来，中小市值个股调整较大。我们认为，二季度接下来时段，中小市值个股整体有修复动力，但是考虑到短期基本面仍然承压，整体修复的力度可能较为温和。我们以2022年4月29日总市值及2021年报归母净利润计算PE后，剔除PE小于0或大于200的企业，剩余2495家公司作为样本，PE均值为36倍。我们对上半年整体业绩增长做情景假设（悲观+5%、中性+10%、乐观+15%），目前股价对应中报中性场景的PE ttm均值约为34倍，有估值修复的空间。 图表12:情景分析 重视高研发投入企业 中小企业能做大，都有时代的背景和契机。在当前经济整体增速放缓，但注重质量提升的大背景下，中小企业要想进一步上台阶，研发创新将是主要的驱动因素。未来我们将看到更多研发驱动的企业成长为行业的隐形冠军。因此我们重点研究和推荐持续高研发投入，且已经能转化成有市场竞争力的产品，市场占有率在快速提升的品种。 市场愿意给予专精特新企业估值溢价。按2022年4月29日总市值及2021年报归母净利润计算PE，我们剔除PE小于0或大于200的企业后，剩余2495家公司中有274家专精特新公司，专精特新企业41倍，非专精特新企业35倍，体现了一定的估值优势。 图表13:专精特新公司具备估值优势 专精特新企业研发投入比例更高。274家专精特新企业中，机械电子（68家）、基础化工（38家）、电子（37家）居前。2021年及2022年Q1期间，专精特新企业研发费用率均高于非专精特新企业，分别高出2.26%/2.59%。 图表14:分行业专精特新企业分布 图表15:专精特新企业研发费用率更高 信息技术相关行业一直是研发投入占比最高行业之一，近期我们重点推荐的是以信安世纪为代表的信息安全领域的优质个股。由图表8可以看出，计算机行业研发费用率位居第一位，其次是通信行业、国防军工以及电子行业等。信息安全行业有两大驱动力：一是政策与合规驱动，作为数字经济重要组成部分，近几年多项政策和法律的出台都拉动了行业的整体快速增长；其次是场景驱动，随着金融IT、车联网、物联网、数字货币等新场景的飞速发展，大量的通信、交易数据催生了更多的信息安全需求。所以我们认为，未来3-5年，随着数字基建和多个行业数字化转型的大趋势下，以信安世纪为代表的，以技术为核心的信息安全企业能迅速地成长。 风险因素 疫情对部分区域及行业的冲击超预期； 国外地缘政治对国内经济的影响超预期； 企业盈利面改善状况低于预期。