第1页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 成本回落显著，盈利逐季增强 ——安琪酵母2021年及2022年一季度业绩点评 证券研究报告-年报点评 买入(上调) 市场数据(2022-04-29) 收盘价(元) 38.40 一年内最高/最低(元) 66.82/36.66 沪深300指数 4,016.24 市净率(倍) 4.45 流通市值(亿元) 316.45 基础数据(2022-03-31) 每股净资产(元) 8.64 每股经营现金流(元) -0.38 毛利率(%) 26.68 净资产收益率_摊薄(%) 4.34 资产负债率(%) 46.18 总股本/流通股(万股) 83,269.29/82,408.09 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 《安琪酵母(600298)公司点评报告：扩产规划有序，提供坚实增长力》 2022-02-10 《安琪酵母(600298)公司点评报告：成本压力渐消，盈利有望底部回升》 2021-07-27 《安琪酵母(600298)公司点评报告：酵母保持较高增长，国内市场表现突出》 2021-05-14 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 发布日期：2022年05月05日 投资要点： 事件：公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收106.07亿元，同比增19.39 %；实现归母净利润13.09亿元，同比降4.59 %，EPS1.59元。2021年公司的综合毛利率为27.34 %，较上年下降6.66个百分点。 点评  2021年，公司的酵母收入维持平稳较高的增长，量价之间权衡得当。2021年，公司的酵母销量32.94万吨，同比增11.28%，出厂均价增3.43%。2020、2021年公司的成本压力较大，为应对成本上涨，酵母出厂均价累计提高了11.7%，提价主要集中在2020年。2021年，公司提价幅度有限，一是应对加剧的国内供应市场竞争——2021年不少小产能纷纷开工；二是以价换量——尽管提价谨慎，但是当期的酵母销量录得较好的增长。相比之下，2020年由于开工条件较高，市场偏向供方：是年，公司对酵母产品平均提价超过8个百分点，而酵母销量仍然高增9个百分点。2021年，在得当的量价权衡下，公司实现酵母收入79.84亿元，同比增 15.1%，增长保持平稳并符合预期。  公司在海外市场的酵母销售保持平稳增势。2020、2021年两年来，国内销售在收入结构中的占比略有上升：2021年，国内销售在收入中的占比为73%，而2019年的占比为71%。此外，2021年国内的销售增幅也高于海外销售。但是，我们认为，两年来公司的制糖、奶品和包材收入持续大幅增长——而上述产品均为内销，是上述表象的主要原因。海内外市场的酵母需求保持较高景气度，2021年公司在海外市场 的酵母销售额同比增12.01%，较2020年“出口年”低2.7个百分点，但基本保持在常态水平。  公司的成本压力正在逐季减小，尤其2021年四季度成本增势明显收敛。2021年一季度，公司的成本压力明显开始加大，尽管在2020年三、四季度就能够看到这种迹象。20204Q、20211Q、20212Q、20213Q，营业成本增长与营业收入增长的比值一度高达2.44、-36%-29%-21%-14%-7%1%8%15%2021.052021.092021.122022.04安琪酵母 沪深300 11694 食品 第2页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1.33、2.96和3.09，连续四个季度成本压力保持在高位。20214Q，二者比值降至0.76，四个季度后营业成本增幅首次小于营业收入。我们认为趋势上看，公司所经历的成本“洪峰”已经过去。 成本趋势性下行源于国内糖蜜价格见顶。国内糖蜜价格于2021年10月见顶，至2022年1月糖蜜价格下跌了23.33%。2022年的2、3月国内糖蜜价格有所反弹，但是趋势上价格已经处于下行通道。国内糖蜜价格呈现向下拐点，主要原因是公司实施了原料部分自给，通过减少糖蜜使用量，减缓国内糖蜜市场的冲高压力。公司实现原料部分自给的措施包括：1，在崇左、柳州和宜昌分别建设年产15万吨水解糖生产线，原料来自碎米，项目预计于2022年6、7月投产。水解糖技术成熟，可减轻对糖蜜的依赖度。2，安琪赤峰新增糖蜜储罐能力40000吨，储备能力共计达到12万吨，将糖蜜的储罐率从50%提升至80%，通过在榨季期的大量采购和储存，降低糖蜜的采购成本。3，安琪滨州的鲜酵母和高核酸酵母生产原料为水解糖，水解糖原料来自当地的玉米。随着上述措施的推进，国内糖蜜价格有望持续回落。 从2022年一季度的现金流来看，我们认为公司的成本不仅同比显著下降，而且延续了2021年四季度以来的下降趋势。20221Q，公司的销售商品、提供劳务收到的现金为30.26亿元，同比增17.5%；同期，公司的购买商品、接受劳务支付的现金为26.72亿元，同比增12.03%。2022年一季度，公司经营支出现金的增速已经落至经营收入现金之下。一季报利润表中所确认的经营成本较多，影响了当期业绩。随着成本稳步回落，我们预测公司二、三、四季度的盈利能力将会逐季走强，业绩将会在晚些时候兑现。  公司2022年的扩产规划明确，为实现“十四五”目标而服务。“十四五”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过50 万吨。为了实现产量目标，2022至2025年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增9.2%。2018至2021年期间，公司的酵母销量年均增长10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。 2022年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的1.1万吨高核酸酵母产能、安琪普洱的2.5万吨活性干酵母产能；安琪可克达拉3.2万吨生产线将于2022年7月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪1.5万吨酵母产能，2022年实施技改升级。此外，预计2023、2025年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公 mNqOnQsRrPtRtRxOrRqOqQ7NcM8OoMrRmOoMfQpPsPfQqQmR7NrQyRwMrQpRNZmOmR 食品 第3页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于发展和上升阶段。截至2021年，公司在国内和全球市场的份额分别达到60%和15%，随着扩产，公司的海内外市场份额仍有望增加。  副业收入大幅增长，提振了公司的整体增长。按照“十四五”规划，2025年公司收入要达到“200亿元”，目标实现有一定的挑战。酵母受限于产能扩张周期较长，而保持平稳增长，此外公司需要副业予以支持补充。2021年，公司的奶制品、制糖和包材业务的营收分别达到0.63亿元、10.51亿元、4.19亿元，同比分别增34.97%、68.39%、22.58%。在2021年的商品景气周期，奶、糖和包材板块均实现了量价齐升的高增长。2021年，其它业务板块共计贡献收入26.95亿元，在公司收入结构中占比25%。  投资评级：近期人民币兑美元贬值，本币贬值有益于增强公司2022年的出口业务。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为 1.64元、2.13元、2.51元，参照5月5日收盘价40.32元/股，对应的市盈率分别为24.52 倍、18.89倍、16.06倍，我们调升公司的投资评级为“买入”，目标价位50元/股。 风险提示：成本下降情况不及预期；公司的部分生产和业务位于俄罗斯，地缘政治风险可能会对公司的当地经营造成扰动。 [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8933 10675 12316 14124 16062 增长比率（%） 16.73% 19.50% 15.37% 14.68% 13.72% 净利润（百万元） 1372 1309 1370 1777 2091 增长比率（%） 52.14% -4.59% 4.68% 29.76% 17.62% 每股收益(元) 1.66 1.59 1.64 2.13 2.51 市盈率(倍) 30.69 38.01 24.52 18.89 16.06 资料来源：中原证券 食品 第4页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图表1：公司的营业收入增幅与营业成本增幅比较（20202Q-20214Q） 资料来源：中原证券 WIND 图表2：20221Q公司的购买商品现金同比大幅下降 资料来源：中原证券 WIND 图表3：国内糖蜜价格 资料来源：中原证券 WIND 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%同比增长：营业收入（%） 同比增长：营业成本（%） 0.000.501.001.502.002.503.003.50营业成本增长/营业收入增长 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-31同比增长：销售商品、提供劳务收到的现金（%） 同比增长：购买商品、接受劳务支付的现金（%） 0.0000200.0000400.0000600.0000800.00001,000.00001,200.00001,400.00001,600.00001,800.00002008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-09现货价:糖蜜:南宁:月 月 现货价:糖蜜:柳州:月 月 食品 第5页 / 共6页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 财务报表预测和估值数据汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4445 5468 8188 9377 10645 营业收入 8933 10675 12316 14124 16062 现金 1107 1296 61 177 247 营业成本 5896 7757 8865 9946 11148 应收票据及应收账款 799 1123 702 768 874 营业税金及附加 79 87 103 120 137 其他应收款 32 33 6074 6965 7921 营业费用 646 668 845 975 1156 预付账款 179 279 160 159 167 管理费用 314 359 437 508 594 存货 1993 2251 959 1075 1204 研发费用 386 475 554 636 723 其他流动资产 334 486 232 232 232 财务费用 104 79 -9 0 -1 非流动资产 6362 7978 8325 8527 8685 资产减值损失