保健品板块2021年及2022年一季度业绩分析：估值回落，盈利上升，消费转暖

第1页 / 共9页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 估值回落，盈利上升，消费转暖 ——保健品板块2021年及2022年一季度业绩分析 证券研究报告-行业分析报告 强于大市(调升) 盈利预测和投资评级 公司简称 21EPS 22EPS 22PE 评级 仙乐健康 1.29 1.61 15.03 增持 食品相对沪深300指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 《食品行业分析报告：销售常态增长，成本消蚀利润》 2022-05-26 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编： 200122 发布日期：2022年06月15日 投资要点： ⚫ 保健品上市公司的销售收入近三年来增长显著。2019、2020、2021年保健品上市公司的销售额年均增14.5%，其中2021年营收增长14.7%，而2011-2018年期间的年均增长仅-2.44%。仙乐健康于2019年上市，是板块较好增长的主要原因。2022年一季度保健品板块营收同比下降3.43%，与疫情扰动有关。 ⚫ 2020至2021年两年期间，从上市公司的情况来看，保健品的境内销售额增速回落较大；境外销售增速也有所下滑，但是逻辑不尽相同。2021年，原料的销售增长好于成品。 ⚫ 对于保健品上市公司而言，2021年的成本压力前所未有得大。2020年，保健品板块的成本增幅达到25.65%，比同期收入增幅高出28.41个百分点；2021年，板块的成本压力加剧。2022年一季度，成本仍维持在高位，但是随着部分原料价格的松动，压力较2021年略有缓解。 ⚫ 尽管成本压力加大，2021年上市公司的毛利率自深谷回升至58%，接近2016年的水平。毛利率提升一是来自产品直接提价，二是因为上市公司近年扩产积极，随着产出规模扩大，效益提升。 ⚫ 2021年，保健品板块的各项费用率进一步下降，有助于上市公司在销售增长放缓的时期释放利润。2021年，保健品板块的股东回报率（ROE）大幅提升，板块盈利改善明显。 ⚫ 投资建议：截至2022年6月14日，A股保健品板块的估值是23.22倍，板块的市盈率估值目前处于历史低位，估值吸引力较大。2021年，保健品板块的ROE指标改善显著，行业模式正在趋于成熟，叠加相对较低的估值，我们给予保健品板块“强于大市”评级，推荐仙乐健康（300791）。 风险提示：国内消费进一步走弱将会影响保健品市场的销售，对零售端的冲击大于其他；外需走弱，出口型企业的业务将会出现波动；成本回落的幅度不及预期，2022年上市公司的成本压力仍大。 -31%-27%-22%-17%-13%-8%-3%2%2021.062021.102022.022022.06食品沪深30011690 第2页 / 共9页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 上市公司格局趋于集中 保健品上市公司的销售格局相当集中，头部三家公司贡献板块营收的大部分。2021年，仅汤臣倍健的销售规模就占板块总营收的51%，金达威占25%，仙乐健康占16%，板块目前有六家上市公司，上述三家合计占板块总营收的92%。 但是，就全行业而言，上市公司的销售占比仍然较小，广大的中外资品牌仍具有重要的市场地位。欧睿数据显示，2021年中国维生素与膳食补充剂市场零售总规模为1892亿。以营收为口径，2021年，最大的国产保健品零售品牌汤臣倍健的市场份额也仅3.93%。 图表1： 保健品上市公司的销售额分布（2021年） 资料来源：中原证券 WIND 51%25%2%1%5%16%汤臣倍健金达威交大昂立青海春天百合股份仙乐健康 第3页 / 共9页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 2. 保健品消费渐繁荣，近两年受挫 保健品上市公司的销售收入近三年来增长显著。2019、2020、2021年保健品上市公司的销售额年均增14.5%，其中2021年营收增长14.7%，而2011-2018年期间的年均增长仅-2.44%。仙乐健康于2019年上市，是板块较好增长的主要原因。2022年一季度保健品板块营收同比下降3.43%，与疫情扰动有关。趋势上看，保健品板块的收入进入正增长期。此外，欧睿数据显示：2021年中国维生素与膳食补充剂市场零售总规模为1892亿，增速为6.6%，上市公司的销售增长超行业均值约8个百分点。 图表2：保健品板块2021年营收增长 图表3：保健品板块20221Q营收增长 资料来源：中原证券 WIND 2020至2021年两年期间，从上市公司的情况来看，保健品的境内销售额增速回落较大。选取板块中销售规模较大的汤臣倍健、金达威和仙乐健康为例：汤臣倍健的境内销售额在2018至2019年期间年均增长24.81%，2020至2021年期间年均增长降至7.4%；金达威的境内销售增速从20.32%降至2.94%；仙乐健康从25.15%降至14.01%。国内保健品消费市场的疲弱是消费整体疲弱的一部分，消费市场的韧性和活力是否能够得以回补修复，取决于居民对收入及经济改善的良好预期。 2020至2021年两年期间，境外销售增速也有所下滑，但是逻辑不尽相同。以金达威为例，公司的对外出口保健品原料和成品的历史相对长，出口业务在结构中的占比大（2021年出口销售占80%）。2018至2019年期间，金达威的境外销售额年均增26.22%，2020至2021年降至7.5%。相比国内消费疲弱而言，出口波动是出于不同的逻辑。金达威2018年的境外销售增长45.1%，当年的外贸形势仍然较好；2019年降至7.36%，应与当年全球贸易争端的兴起有关；2020年由于国外的供应环境趋于紧张，公司的境外销售额增长12.05%；2021年公司的对外销售额增速降至2.94%——随着国外工厂复产及补库需求减少，制造业的出口势头随之回落。 2021年，原料的销售增长好于成品。金达威的业务结构中保健品原料的占比较大，以金(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.00保健品：营业总收入：同比增长（合计值；%）-40-30-20-1001020保健品：营业总收入：同比增长（合计值；%） 第4页 / 共9页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 达威为例，2021年公司的原料销售额同比增长8.14%，同期的成品销售额增长3.01%（线上）和-5.43（线下），此外相比以零售为主的汤臣倍健在2020、2021年的均增也高出一些。零售市场波动大时，原料业务和B端业务表现出相对的稳定性和抗风险性。 3. 2021年成本压力加大 对于保健品上市公司而言，2021年的成本压力前所未有得大。由于保健品的利润率较高，对成本的承受力较强，2011年以来，上市公司的成本增幅基本上位于收入增幅之下，或者基本持平，保障了利润空间。但是，2020年上市公司的成本压力开始加大，2021年压力进一步加剧。2020年，保健品板块的成本增幅达到25.65%，比同期收入增幅高出28.41个百分点；2021年，板块的成本增幅与收入增幅差进一步拉大，成本压力加剧。2022年一季度，成本仍维持在高位，但是随着部分原料价格的松动，成本压力较2021年略有缓解。 上游原料价格正在回落，预计二季度成本压力将会进一步减小。保健品的核心原料之一是明胶：截至2022年4月，进口明胶单价较2021年10月的高点下降21%；此外，鱼油进口均价较2022年1月的高位下降了30%。尽管各项原料价格目前仍处于高位，但是趋势松动，拐点可见，因而我们预计未来的二、三、四季度上市公司的成本压力将会逐步减小。 图表4：板块成本增长情况（2011-2021） 图表5：板块成本增长情况（20121Q至20221Q） 资料来源：中原证券 WIND (1.00)0.001.002.003.004.005.006.00(0.40)(0.30)(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.40同比增长:保健品：营业收入（%；左轴）同比增长：保健品：营业成本（%；右轴）0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%同比增长：保健品：营业收入（%；左轴）保健品：营业成本（亿元） 第5页 / 共9页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 4. 规模和提价改善毛利率 尽管成本压力加大，2021年上市公司的毛利率自深谷回升至58%，接近2016年的水平。毛利率提升一是来自产品直接提价，二是因为上市公司近年扩产积极，随着产出规模扩大，效益提升。 汤臣倍健和仙乐健康两家上市公司运营模式迥异，成本压力下增厚毛利的方式也不同。汤臣倍健以服务国内零售市场为主，品牌附加值大；仙乐健康以服务国内外的企业客户为主，代工利润较低，但是受零售市场波动的影响相对小。2021年，汤臣倍健各种剂型的出厂价均有提升，带动各剂型的毛利率上升1至10各百分点不等；同期，仙乐健康的胶囊、片剂和软糖等核心剂型，由于产出扩大下成本摊薄，出厂均价不升反降，但是各个剂型的毛利率仍小幅提升。 图表6：保健品板块的毛利率 资料来源：中原证券 WIND 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00毛利率：保健品（%） 第6页 / 共9页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 5. 着手控费，释放利润 2021年，保健品板块的各项费用率进一步下降，有助于上市公司在销售增长放缓的时期释放利润。 2021年，保健品板块的销售费用率降至21.42%，相比2019年正常年份降4.62个百分点；2022年一季度，板块的销售费用率进一步降至19.74%。2021年，板块的管理费用率降至7.9%，较2019、2020年分别下降12.28个和5.4个百分点；板块的财务费用率降至0.48%，较2019、2020年分别降2.3个和7.12个百分点。产品毛利率提升叠加控费得当，在两方面作用下，上市公司有望应对来自消费市场的系统性波动，度过增长放缓的特殊时期。 2020至2021年期间，除汤臣倍健外，金达威、仙乐健康、百合股份等上市公司的销售费用率均趋势性下降，降幅较大。在消费环境恶化期间，多数上市公司采取了控制市场投入的策略。然而，汤臣倍健的销售费用率仍维持在较高水平，这种操作与它直面国内零售市场的运营模式有关。公司面临的市场竞争压力较大，竞争一方面来自外资品牌，一方面来自新生代品牌，新老挤压下公司须保证市场投入的力度，维系在消费人群中的品牌力。 图表7：保健品板块的销售费用率下降 图表8：保健品板块的管理费用率下降 资料来源：中原证券 WIND 0102030405060销售费用率：保健品（%）010203040管理费用率：保健品（%）图表9：保健品板块的财务费用率下降 资料来源：中原证券 WIND 024681012财务费用率：保健品（%） 第7页 / 共9页 食品 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 6. 保健品的ROE显著改善 2021年，保健品板块的股东回报率（ROE）大幅提升，板块盈利改善明显；2022年一季度，这一趋势得以延续。2021年，保健