恩捷股份（002812） 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年报及2021年一季度业绩预告点评: 销量持续高增，结构优化将增强盈利水平 买入 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,283 7,364 10,264 13,233 同比（%） 35.6 71.9 39.4 28.9 归母净利润（百万元） 1,116 2,202 3,132 4,148 同比（%） 31.3 97.4 42.3 32.4 每股收益（元/股） 1.26 2.48 3.53 4.68 P/E（倍） 97.67 49.45 34.76 26.25 投资要点  2020年归母净利润11.16亿元，同比增长31.3%，符合市场预期。2020年公司营收42.83亿元，同比增长35.6%；归母净利润11.16亿元，同比增长31.3%，毛利率42.63%，同比下滑2.6pct；净利率27.45%，同比下滑2.16pct。20Q4公司实现归母净利4.72亿元，同比增长116.51%，环比增长46.57％，净利率29.36%，同增6.57pct，环增0.75pct。公司计提0.71亿元资产减值损失（主要为捷力和纽米并表后转入的存货跌价准备）和0.34亿元的信用减值损失，加回后公司净利率将达34%。  Q1预告3.9-4.5亿元，同比增182%-226%，并发布回购计划。公司预告21Q1归母净利润为3.9亿-4.5亿元，同增182%-225.54%，环降17%-5%，扣非归母净利润3.7亿-4.3亿元，同增251.25%-308.22%，我们预计其中管理及研发费用的确认影响部分归母净利，且Q1由于国内市场需求旺盛，单平净利有所回落。同时公司计划使用2-4亿元，以不超过180元/股的价格回购公司股票，用于实施股权激励或员工持股计划。  隔膜业务大幅增长，上海恩捷业绩对赌完成，捷力并表开始贡献增量。2020年锂电隔膜收入28.91亿元，同比大幅增长49%。上海恩捷2020年营业收入为26.48亿元，同比增长35.7%，净利润9.62亿元，对应净利率36%，扣除非经常损益且剔除因上海恩捷2017年度实施股权激励计提的管理费用及配套募集资金项目对净利润的影响后归属于母公司的净利润8.60亿元，超过20年度承诺的净利润8.52亿元，完成业绩对赌。苏州捷力自20年3月并表后扭亏为盈，全年营业收入8.89亿元，净利润1.76亿元，对应净利率20%，并表后为贡献2.22亿净利润。  下游需求旺盛+扩产提速，21年公司隔膜业务量利齐升。20年年底产能达到33亿平方米，规模全球第一，21年公司将在无锡、通瑞、重庆、匈牙利、名扬5大基地进一步扩大产能。我们预计Q1出货5-5.5亿平，同比增长250%+，环比提升10%，单平净利预计在0.8-0.9元/平，相比Q4基本持平。我们预计公司21年出货23-25亿平，同比翻番，其中海外客户有望达到5亿平，消费类产品5亿平，其余为国内动力类产品。涂覆膜方面，在线涂覆工艺目前下游大客户认证顺利，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，优化产品结构，提高单平盈利水平。  盈利预测与投资评级：由于下游景气度持续超预期，我们将21-22年归母净利由20/28亿元上修至22/31.3亿元，预计23年归母净利41.5亿，同比增长97%/42%/32%，对应PE为49x/35x/26x，考虑到公司为全球隔膜龙头，国内市场率50%，且未来2年持续高增长，给与21年65xPE，对应目标价161元，维持“买入”评级。  风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 122.80 一年最低/最高价 41.46/168.50 市净率(倍) 9.81 流通A股市值(百万元) 74849.66 基础数据 每股净资产(元) 12.51 资产负债率(%) 43.63 总股本(百万股) 887.27 流通A股(百万股) 609.52 [Table_Report] 相关研究 1、《恩捷股份（002812）：全球隔膜龙头份额持续扩大，业绩略好于预期》2021-03-01 2、《恩捷股份（002812）：盈利回升，业绩恢复较高增长》2020-10-28 3、《恩捷股份（002812）中报点评：捷力并表贡献增量，协同效应显著》2020-08-25 [Table_Author] 2021年03月18日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -43%0%43%86%129%171%214%257%2020-032020-072020-11恩捷股份沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2020年归母净利润11.16亿元，同比增长31.3%，符合市场预期。2020年公司营收42.83亿元，同比增长35.6%；归母净利润11.16亿元，同比增长31.3%，与此前业绩快报11.1亿基本一致，符合市场预期；扣非净利润9.91亿元，同比增长31.57%。盈利能力方面，毛利率42.63%，同比下滑2.6pct；净利率27.45%，同比下滑2.16pct。 大额减值计提下，Q4营收、利润仍同环比高增。20Q4公司实现营收17.02亿元，同比增加61.58％，环比增长49.18%；归母净利润4.72亿元，同比增长116.51%，环比增长46.57％。盈利能力方面，Q4毛利率45.64%，同比下降0.33pct，环比增长4.06pct，新会计准则下产品销售产生的运输费用调整至营业成本对毛利率略有影响；净利率29.36%，同比增长6.57pct，环比增长0.75。公司计提0.71亿元资产减值损失（主要为捷力和纽米并表后转入的存货跌价准备）和0.34亿元的信用减值损失（主要为0.29亿元的坏账损失），加回后公司净利率将达34%，同环比大幅提升。 Q1预告3.9-4.5亿元，同比增182%-226%，并发布回购计划。公司预告21Q1归母净利润为3.9亿-4.5亿元，同增182.13%-225.54%，环降17%-5%，扣非归母净利润3.7亿-4.3亿元，同增251.25%-308.22%，环降14%-0%，我们预计其中管理及研发费用的确认将影响部分归母净利，且Q1由于国内市场需求旺盛，单平净利有所回落。同时公司计划使用2-4亿元，以不超过180元/股的价格回购公司股票，用于实施股权激励或员工持股计划。回购期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起12个月内。 图1：公司分季度业绩情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 oPzRsRpNmOsOpOpMsOnPpR8OaO7NpNmMnPpOiNoOsRjMrQxP8OrQnQMYtRqRxNqMrP 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图2：公司分季度盈利能力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 隔膜业务大幅增长，上海恩捷业绩对赌完成，捷力并表开始贡献增量。2020年膜类产品收入34.64亿元，同比增长36%，毛利率45.39%，同比下降4pct，其中锂电隔膜收入28.91亿元，同比大幅增长49%。子公司来看，上海恩捷2020年营业收入为26.48亿元，同比增长35.7%，净利润9.62亿元，对应净利率36.3%，扣除非经常损益且剔除因上海恩捷2017年度实施股权激励计提的管理费用及配套募集资金项目对净利润的影响后归属于母公司的净利润8.60亿元，超过20年度承诺的净利润8.52亿元，完成业绩对赌。苏州捷力自20年3月并表后扭亏为盈，全年营业收入8.89亿元，净利润1.76亿元，对应净利率19.8%，并表后为贡献2.22亿净利润。同时20年东航光电、纽米科技也实现并表，预计将从21年开始贡献业绩。 图3：子公司经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 33.3%23.6%19.5%43.1%42.0%45.9%42.4%46.4%46.0%47.4%35.3%41.6%45.6%14.3%10.0%6.6%30.6%26.2%35.6%27.1%36.5%22.8%27.6%22.2%28.6%29.4%0%10%20%30%40%50%60%17Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4季度毛利率 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：公司分业务经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 隔膜产品结构优化，海外客户大规模放量。公司20年隔膜出货近13亿平，同比增加55%+，公司在国内湿法市占率进一步提升至50%，龙头地位稳固，全年均价2.5元/平（含税），同比持平微降，主要由于基膜单平价格下滑所致，单平利润预计0.8元左右，同比下滑15-20%左右，主要系上半年产能利用率不足。其中Q4我们预计公司出货5-5.5亿平左右，环比提升70%左右，同比接近翻番，贡献利润4.2-4.5亿元左右，单平盈利近0.9元/平。全年看，公司产品及客户结构进一步优化，我们预计20年公司海外出货2.5-3亿平，同比翻番，其中LG占2亿平左右，三星及松下0.5-1亿平。20年公司境外收入7亿，同比增长105%，毛利率55.7%，同比下降13.7pct，主要由于20年Q2海外电池企业减产所致。 图5：国内隔膜行业规模及竞争格局 数据来源：物理化学协会，东吴证券研究所 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 下游需求旺盛+扩产提速，21年公司隔膜业务量利齐升。20年珠海二期4条线+江西通瑞8条线+无锡8条线投产，20年底公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米，规模全球第一，21年公司将在无锡、江西通瑞、重庆、匈牙利、江西名扬5大基地进一步扩大产能，预计到21年底产能达到50亿平母卷产能。销量方面，公司自20年10月以来持续满产满销，我们预计目前单月有望生产1.8亿平，Q1我们预计出货5-5.5亿平，同比增长250%+，环比提升10%，单平净利预计在0.8-0.9元/平，相比Q4基本持平。年中公司新产能释放后，排产将进一步提升，我们预计公司21年出货23-25亿平，同比翻番，其中海外客户出货量有望达到5亿平，消费类产品出货量5亿平，其余为国内动力类产品。涂覆膜方面，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，自主拥有知识产权，单平成本有望下降15%，进一步强化公司成本优势。该工艺目前下游大客户认证顺利，有望带动公司涂覆隔膜占比提升，优化产品结构，提高单平盈利水平。 深度布局干法+和帝人强强联合，市场规模有望加速提升。恩捷收购东航光电70%股权，干法隔膜年产能8000万平，开始进军储能干法市场。21年2月公告与Celgard合资，规划生产10亿平产能，加速布局干法市场。目前干法隔膜主要应用领域在于储能、商用车、二轮车、少部分乘用车，均以铁锂电池为主，随着二轮车和储能市场的放量，干法需求有望加速提升。此外，公司此前宣布与日本帝人合作，进一步签署了由专利统括授权协议、合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作