2021年报及2022年一季报点评：战略工程有所收缩，成本及减值影响业绩表现

证券研究报告·公司点评报告·家居用品 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 帝欧家居（002798） 2021年报及2022年一季报点评：战略工程有所收缩，成本及减值影响业绩表现 2022年05月05日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 研究助理 任婕 执业证书：S0600122030031 renj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 8.65 一年最低/最高价 8.16/19.58 市净率(倍) 0.80 流通A股市值(百万元) 1,999.86 总市值(百万元) 3,346.63 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.79 资产负债率(%,LF) 59.75 总股本(百万股) 386.89 流通A股(百万股) 231.20 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6,147 6,391 8,058 9,956 同比 9% 4% 26% 24% 归属母公司净利润（百万元） 69 299 491 675 同比 -88% 333% 64% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.18 0.77 1.27 1.74 P/E（现价&最新股本摊薄） 48.42 11.19 6.81 4.96 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收61.47亿元，同比+9.05%；实现归母净利6911.6万元，同比-87.80%。22Q1实现营收7.65亿元，同比-33.99%；归母净利-9085.07万元，同比-220.01%。 ◼ 战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升。21Q1-4营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。2022Q1公司营业收入同比下滑33.99%，主要系Q1为传统淡季、疫情影响以计公司主动控制大B业务体量。2021年公司经销渠道收入同比增长31.80%，直营工程渠道收入同比下滑3.45%。2021年公司经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%。 ◼ 成本压力及减值计提影响经营业绩。2021年销售毛利率为26.07%，同比下滑4.39个百分点；22Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点，主要系2021年下半年开始上游原材料和煤炭、天然气等能源价格快速上涨。2021年公司销售净利率为1.08%，同比下滑8.92pct。除毛利率影响外，净利率大幅下降主要系公司计提信用减值损失。2021年公司计提信用减值损失3.09亿元，其中21Q4计提信用减值损失2.69亿元。2022年Q1销售净利率为-11.91%，同比下滑18.27个百分点，主要系22Q1销售毛利率下降以及由于Q1收入规模下滑期间费用率增加。 ◼ 受付现情况影响经营性现金流下滑，21年期末存货余额大幅增加。2021年经营性活动现金流量净额为-1.48亿元，较上年同期变动-1.75亿元。1）收现比：2021年收现比为100.93%，同比+4.07pct，21年末公司应收账款及票据余额37.29亿元，同比+10.48%；2）付现比：2021年付现比107.89%，同比+18.73pct。2021年末公司存货余额12.72亿元，同比+47.80%，主要系库存商品及合同履约成本增加。22Q1经营性活动现金流量净额为-4.23亿元，同比变动-1.14%，与21年同期基本持平。 ◼ 盈利预测与投资评级：瓷砖市场规模庞大，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.99/4.91/6.75亿元，对应PE分别为11X/7X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：需求大幅下滑风险、行业竞争加剧风险、原材料及能源价格波动风险、管理团队变动风险。 -58%-52%-46%-40%-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2021/5/62021/9/22021/12/302022/4/28帝欧家居沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 9 内容目录 1. 帝欧家居：战略工程有所收缩，成本及减值影响业绩表现 .......................................................... 4 1.1. 战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升................................................................. 4 1.2. 受成本压力及减值计提影响经营业绩..................................................................................... 4 1.3. 受付现情况影响经营性现金流下滑，21年期末存货余额大幅增加.................................... 6 2. 投资建议 .............................................................................................................................................. 7 3. 风险提示 .............................................................................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 图表目录 图1： 帝欧家居单季度收入变化（百万元，%） ............................................................................... 4 图2： 帝欧家居单季度归母净利润变化（百万元，%） ................................................................... 4 图3： 帝欧家居毛利率、净利率变动情况（%） ............................................................................... 5 图4： 帝欧家居分业务毛利率变动情况（%） ................................................................................... 5 图5： 帝欧家居分季度期间费用率变动情况（%） ........................................................................... 6 图6： 帝欧家居经营性现金流净额变动情况（百万元）................................................................... 7 图7： 帝欧家居分季度收现比、付现比情况（%） ........................................................................... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 9 1. 帝欧家居：战略工程有所收缩，成本及减值影响业绩表现 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年实现营业总收入61.47亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润6911.6万元，同比下滑87.80%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比下滑85.45%。其中，2021Q4单季营业收入为15.43亿元，同比下滑7.58%；归母净利润为-2.80亿元，同比下滑273.76%。 2022年Q1实现营业收入为7.65亿元，同比下滑33.99%；归母净利润为-9085.07万元，同比下滑220.01%。 1.1. 战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升 2021年全年公司实现营业总收入61.47亿元，同比增长9.05%。2022年Q1实现营业收入7.65亿元，同比下滑33.99%。 分季度来看，2021年Q1-Q4公司分别实现营业收入11.60亿元/19.70亿元/14.74亿元/15.43亿元，营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。2022Q1公司营业收入同比下滑33.99%，主要系Q1为传统淡季、疫情影响以及公司主动控制大B业务体量。 分业务来看，陶瓷墙地砖实现营业收入51.05亿元，同比增长2.40%；亚克力板实现营业收入1.77亿元，同比增长62.58%；卫浴产品实现营业收入8.18亿元，同比增长64.18%。 分渠道来看，公司坚持“优选大B，拓展小B”核心战略，经销渠道占比继续提升。2021年公司经销渠道收入26.34亿元，同比增长31.80%，直营工程渠道收入35.13亿元，同比下滑3.45%。2021年公司经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%。截至2021年12月，欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个。 图1：帝欧家居单季度收入变化（百万元，%） 图2：帝欧家居单季度归母净利润变化（百万元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 受成本压力及减值计提影响经营业绩 -2000200400600800100005001000150020002500营业收入（百万元）yoy（%）-50005001000150020002500-400-300-200-1000100200300归母净利润（百万元）yoy（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 9 公司2021年销售毛利率为26.07%，同比下滑4.39个百分点；2022年Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点，主要系2021年下半年开始，上游原材料和煤炭、天然气等能源大宗商品价格快速上涨，公司生产所需天然气、煤炭、陶土、色釉料、包装材料等价格受价格传导成本攀升。 分季度来看，公司21Q1-Q4销售毛利率分别为30.51%/28.34%/26.58%/19.35%。2022年Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点。 分产品来看，2021年陶瓷砖毛利率为25.52%，同比下滑4.65个百分点；亚克力板毛利率为15.92%，同比下滑7.91个百分点；卫浴产品毛利率为29.25%，同比下滑3.22个百分点。 分渠道来看，2021年经销渠道毛利率26.12%，同比下滑5.12个百分点；直营工程毛利率26.03%，同比下滑4.00个百分点。 图3：帝欧家居毛利率、净利率变动情况（%） 图4：帝欧家居