请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月05日买入垒知集团（002398.SZ）2021年报及2022年一季报点评：成本端制约业绩表现，积极布局开拓区域市场核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：黄道立证券分析师：冯梦琪0755-821306850755-81982950huangdl@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980511070003S0980521040002证券分析师：陈颖0755-81981825chenying4@guosen.com.cnS0980518090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.25元总市值/流通市值4500/3613百万元52周最高价/最低价8.55/5.82元近3个月日均成交额121.22百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《垒知集团-002398-2021年中报点评：市场开拓顺利，盈利能力小幅承压》——2021-09-03《垒知集团-002398-2020年年报点评：两大业务逆势扩张，看好未来成长性》——2021-04-01《垒知集团-002398-2020年中报点评：业务拓展稳步推进，稳健成长可期》——2020-08-25《垒知集团-002398-2019年财报点评：业绩高增长，双引擎提供未来持续发展动力》——2020-04-02《建研集团-002398-2018年三季报点评：双引擎助力业绩增长，竞争力持续增强》——2018-11-02全年营收稳步增长，利润端有所承压。2021年公司实现营收49.18亿，同比+27.05%，归母净利润2.72亿，同比-27.00%，扣非后归母净利润2.40亿，同比-29.48%，EPS为0.38元/股，拟10派0.8元（含税），符合此前业绩快报，在市场环境不佳的情况下，公司积极抢占份额，实现营收规模显著增长，受原材料成本上涨影响，利润端有所承压。2022年Q1公司收入8.83亿，同比-0.92%，归母净利润0.55亿，同比-23.16%，业绩下降主要由于疫情管控导致公司部分区域混凝土外加剂销售受到制约，以及部分费用小幅增加。两大业务全年收入齐升，盈利水平受成本端制约。公司全年外加剂和技术服务检测业务收入分别为30.68亿（+15.98%）和5.12亿（+6.49%），外加剂销量实现166万吨，同比+15.28%；两大业务毛利率分别为18.95%（-4.12pct）和31.31%（-11.77pct），净利率分别为5.18%（-3.36pct）和7.19%（-12.9pct）。费用管控优化，期间费用率实现11.42%，同比-0.7pct，其中销售/管理/财务/研发费用率实现4.2%/3.3%/0.1%/3.8%，同比-0.5pct/-0.1pct/+0.1pct/-0.1pct，财务费用率上升主要因为本期借款增加，以及首次执行新租赁准则确认租赁利息费用。应收账款周转率为1.78次，同比小幅下降0.18次，整体保持相对平稳。Q1业绩小幅承压，现金流改善。2022Q1公司毛利率实现20.0%，同比-0.2pct，净利率实现6.3%，同比-1.9pct。期间费用率实现12.8%，同比+1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别变化-0.04/-0.1/+0.5/+0.7pct，财务费用率上涨主要因为本期借款增加利息费用增加。现金流方面，经营活动现金流净额实现-0.02亿元，同比+97.7%，主要因为报告期内销售商品、提供劳务收到的现金增加。资产负债率环比下降0.84pct至45.57%。风险提示：业务拓展不及预期；成本上涨超预期；需求不及预期。投资建议：积极布局开拓区域市场，维持“买入”评级。公司为国内外加剂和福建省建设工程质量检测龙头企业，今年可转债成功发行，募集资金助力产能建设完成后将有望进一步提升西南、华东等地外加剂市场占有率，同时，公司检测业务将加大对各地子公司扶持力度，提升重庆、海南、上海市占率，在推进和扩大已有检测业务规模的同时，培训新的高附加值检测业务。预计22-24年EPS为0.52/0.62/0.70元/股，对应PE为12.1/10.1/8.9x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,8714,9185,9296,9417,939(+/-%)14.1%27.0%20.6%17.1%14.4%净利润(百万元)372272371447504(+/-%)-7.5%-27.0%36.5%20.4%12.7%每股收益（元）0.520.380.520.620.70EBITMargin11.4%6.5%6.5%6.8%6.7%净资产收益率（ROE）11.6%8.0%10.1%11.2%11.6%市盈率（PE）12.116.612.110.18.9EV/EBITDA13.219.217.815.714.8市净率（PB）1.401.321.231.131.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年营收稳步增长，利润端有所承压。2021年公司实现营收49.18亿，同比+27.05%，归母净利润2.72亿，同比-27.00%，扣非后归母净利润2.40亿，同比-29.48%，EPS为0.38元/股，拟10派0.8元（含税），符合此前业绩快报，在市场环境不佳的情况下，公司积极抢占份额，实现营收规模显著增长，受原材料成本上涨影响，利润端有所承压。2022年Q1公司收入8.83亿，同比-0.92%，归母净利润0.55亿，同比-23.16%，业绩下降主要由于疫情管控导致公司部分区域混凝土外加剂销售受到制约，以及部分费用小幅增加。图1：垒知集团营业收入及增速图2：垒知集团单季度营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：垒知集团归母净利润营业收入及增速图4：垒知集团单季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理两大业务全年收入齐升，盈利水平受成本端制约。公司全年外加剂和技术服务检测业务收入分别为30.68亿（+15.98%）和5.12亿（+6.49%），外加剂销量实现166万吨，同比+15.28%；两大业务毛利率分别为18.95%（-4.12pct）和31.31%（-11.77pct），净利率分别为5.18%（-3.36pct）和7.19%（-12.9pct）。费用管控优化，期间费用率实现11.42%，同比-0.7pct，其中销售/管理/财务/研发费用率实现4.2%/3.3%/0.1%/3.8%，同比-0.5pct/-0.1pct/+0.1pct/-0.1pct，财务费用率上升主要因为本期借款增加，以及首次执行新租赁准则确认租赁利息费用。应收账款周转率为1.78次，同比小幅下降0.18次，整体保持相对平稳。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：垒知集团外加剂业务收入及增速图6：垒知集团技术服务（检测）业务收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：垒知集团毛利率及净利率图8：垒知集团外加剂毛利率及技术服务毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：垒知集团经营活动现金流净额及增速图10：垒知集团应收账款周转率（次）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理Q1业绩小幅承压，现金流改善。2022Q1公司毛利率实现20.0%，同比-0.2pct，净利率实现6.3%，同比-1.9pct。期间费用率实现12.8%，同比+1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别变化-0.04/-0.1/+0.5/+0.7pct，财务费用率上涨 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4主要因为本期借款增加利息费用增加。现金流方面，经营活动现金流净额实现-0.02亿元，同比+97.7%，主要因为报告期内销售商品、提供劳务收到的现金增加。资产负债率环比下降0.84pct至45.57%。图11：垒知集团一季度毛利率和净利率（%）图12：垒知集团一季度期间费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图13：垒知集团一季度经营性现金流净额及增速图14：垒知集团一季度资产负债率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理积极布局开拓区域市场，维持“买入”评级。公司为国内外加剂和福建省建设工程质量检测龙头企业，今年可转债成功发行，募集资金助力产能建设完成后将有望进一步提升西南、华东等地外加剂市场占有率，同时，公司检测业务将加大对各地子公司扶持力度，提升重庆、海南、上海市占率，在推进和扩大已有检测业务规模的同时，培训新的高附加值检测业务。预计22-24年EPS为0.52/0.62/0.70元/股，对应PE为12.1/10.1/8.9x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物455577600600600营业收入38714918592969417939应收款项29503646445751825948营业成本29414019483456526472存货净额150170227252296营业税金及附加1920242933其他流动资产208398399515561销售费用183205248285325流动资产合计39974903579666617518管理费用134163208237270固定资产514707741781796研发费用152188230269306无形资产及其他140167161156150财务费用(1)5(6)(7)(8)投资性房地产644584584584584投资收益2223222222长期股权投资151151151151150资产减值及公允价值变动07(7)(7)(7)资产总计54476513743383339199其他收入(191)(236)(216)(255)(292)短期借款及交易性金融负债3232427476355营业利润426299420506570应付款项18472446299934764000营业外净收支63000其他流动负债282274396424507利润总额433301420506570流动负债合计21322952382143764862所得税费用5427455461长期借款及应付债券00(230)(230)(230)少数股东损益63455其他长期负债337089117140归属于母公司净利润372272371447504长期负债合计3370(141)(113)(90)现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计21653022368042634772净利润372272371447504少数股东权益6878818589资产减值准备3242563股东权益32143413367239854338折旧摊销6371748895负债和股东权益总计54476513743383339199公允价值变动损失(0)(7)(7)(7)(7)财务费用(1)5(6)(7)(8)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(70)(213)(151)(326)(223)每股收益0