2021年报和2022年一季报点评：成本高位叠加减值计提下，利润端承压

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 陶瓷 2022年05月05日 帝欧家居（002798）2021年报和2022年一季报点评 强推 （维持） 成本高位叠加减值计提下，利润端承压 目标价：12元 当前价：8.65元 事项：  公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021年全年实现营业收入61.47亿元，YOY+9.05%；实现归母净利润0.69亿元，YOY-87.80%；实现扣非归母净利润0.73亿元，YOY-85.45%；拟每10股派发现金红利2元（含税）。单Q4实现营业收入15.43亿元，YOY-7.58%；实现归母净利润-2.80亿元，YOY-273.76%；实现扣非归母净利润-2.75亿元，YOY-323.87%。2022年第一季度实现营业收入7.65亿元，YOY-33.99%；实现归母净利润-0.91亿元，YOY-220.01%；实现扣非归母净利润-0.94亿元，YOY-230.64%。 评论：  全年衣柜高增，发力整家下品类协同效应凸显。分品类看，21年陶瓷墙地砖/卫浴产品/亚克力板分别实现收入51.05/8.18/1.77亿元，YOY+2.40%/+64.18%/+62.58%，截至年底欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个，瓷砖事业部建立工装自营服务团队；1）瓷砖受多重因素扰动影响增速趋缓，全年仍坚持“优选大B，拓展小B”的核心经营战略，大B端为应对房地产行业影响，多维度持续评价合作对象并动态调整合作方式；小B端聚焦高颜高质产品，在核心机场、高铁等渠道投放广告并在渠道端增设核心区旗舰门店，加大经销商扶持力度，报告期内，经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%；2）卫浴实现跨越式发展，21年持续贯彻落实“全渠道经营”发展战略，零售渠道推进终端门店升级迭代，推广品销一体化，打造三好门店；自营工程渠道吸取瓷砖过往服务经验探索合作深度；智能生产线完成建设并试生产，供应效率和产能配套效率有效提高。分渠道和区域看，21年经销/直营工程渠道营收同比变动+31.80%/-3.45%至26.34/35.13亿元；全年华东区域实现收入19.62亿元、YOY-4.47%，华北、西北区域同比增速表现突出、均为48%+。  原材料价格叠加减值计提扰动下，利润端承压。全年毛利率同减4.39pcts至26.07%，其中陶瓷墙地砖/卫浴产品毛利率分别变动-4.65/-3.22pcts至25.52%/29.25%，经销/直营工程渠道毛利率分别变动-5.12/-4pcts至26.12%/26.03%，主要系原材料及能源大幅涨价，且卫浴业务尚处于起步发展阶段；费用端基本持平，销售/管理（不含研发）/财务费用率分别变动+0.61/-0.26/+0.42pcts至10.48%/2.66%/1.97%；综合影响下，全年归母净利率下行8.92pct至1.08%。21Q4毛利率同增3.3pct至19.35%，但归母净利率同比减少27.84pct至-18.17%。此外，受减值计提影响，全年利润端承压。22Q1实现营业收入/归母净利润7.65/-0.91亿元，YOY-33.99%/-220.01%，营收和利润端均承压。  两大业务协同发展，维持“强推”评级。渠道端，帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。产能端，可转债项目投产后，建筑陶瓷自有产能进一步扩张，提高欧神诺目前的供应效率；卫浴业务板块重庆智能卫浴生产线有望为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为4.47/4.72/5.13亿元，对应22/23/24年PE为7/7/6X，参考绝对估值法，给予目标价12元，对应2022年10.4倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 6,147 6,740 7,379 7,931 同比增速(%) 9.0% 9.6% 9.5% 7.5% 归母净利润(百万) 69 447 472 513 同比增速(%) -87.8% 546.3% 5.6% 8.8% 每股盈利(元) 0.18 1.15 1.22 1.33 市盈率(倍) 48 7 7 7 市净率(倍) 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月29日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 38,689.31 已上市流通股(万股) 23,119.74 总市值(亿元) 33.47 流通市值(亿元) 20.00 资产负债率(%) 59.75 每股净资产(元) 10.79 12个月内最高/最低价 19.58/8.16 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《帝欧家居（002798）2020年三季报点评：Q3收入利润下滑，深耕多元渠道未来增长可期》 2020-10-31 《帝欧家居（002798）2020年一季报点评：业绩符合预期，受疫情影响一季度业绩承压，工程业务持续发力》 2020-04-30 《帝欧家居（002798）2019年报点评：业绩符合预期，工程业务持续发力，顺应精装房趋势未来可期》 2020-04-01 -58%-37%-16%6%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-04-29帝欧家居沪深300华创证券研究所 帝欧家居（002798）2021年报和2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,758 2,269 2,076 1,852 营业收入 6,147 6,740 7,379 7,931 应收票据 387 356 391 459 营业成本 4,544 4,719 5,133 5,472 应收账款 3,342 3,118 3,623 4,032 税金及附加 45 54 58 61 预付账款 166 119 147 158 销售费用 644 787 936 1,069 存货 1,272 1,098 1,193 1,319 管理费用 164 179 196 211 合同资产 0 0 0 0 研发费用 251 275 301 324 其他流动资产 386 341 381 449 财务费用 121 57 69 76 流动资产合计 7,311 7,301 7,811 8,269 信用减值损失 -309 -309 -309 -309 其他长期投资 17 17 17 17 资产减值损失 -37 -37 -37 -37 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -11 -11 -11 -11 固定资产 2,129 2,624 2,972 3,126 投资收益 -14 -14 -14 -14 在建工程 174 274 399 499 其他收益 57 57 57 57 无形资产 738 664 598 538 营业利润 64 354 373 405 其他非流动资产 904 903 901 900 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 3,962 4,482 4,887 5,080 营业外支出 15 15 15 15 资产合计 11,273 11,783 12,698 13,349 利润总额 50 340 359 391 短期借款 1,400 1,538 1,676 1,814 所得税 -16 -107 -113 -123 应付票据 1,646 1,513 1,777 1,947 净利润 66 447 472 514 应付账款 784 910 922 947 少数股东损益 -3 0 0 1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 69 447 472 513 合同负债 208 228 250 268 NOPLAT 225 522 563 614 其他应付款 388 388 388 388 EPS(摊薄)（元） 0.18 1.15 1.22 1.33 一年内到期的非流动负债 218 218 218 218 其他流动负债 163 368 394 427 主要财务比率 流动负债合计 4,807 5,163 5,625 6,009 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 468 526 585 643 成长能力 应付债券 1,221 1,221 1,221 1,221 营业收入增长率 9.0% 9.6% 9.5% 7.5% 其他非流动负债 232 233 232 233 EBIT增长率 -75.7% 131.5% 7.8% 9.1% 非流动负债合计 1,921 1,980 2,038 2,097 归母净利润增长率 -87.8% 546.3% 5.6% 8.8% 负债合计 6,728 7,143 7,663 8,106 获利能力 归属母公司所有者权益 4,545 4,640 5,034 5,242 毛利率 26.1% 30.0% 30.4% 31.0% 少数股东权益 0 0 1 1 净利率 1.1% 6.6% 6.4% 6.5% 所有者权益合计 4,545 4,640 5,035 5,243 ROE 1.5% 9.6% 9.4% 9.8% 负债和股东权益 11,273 11,783 12,698 13,349 ROIC 2.4% 5.0% 5.0% 5.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.7% 60.6% 60.3% 60.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 77.9% 80.5% 78.1% 78.7% 经营活动现金流 -148 1,348 483 496 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.4 现金收益 391 784 861 936 速动比率 1.3 1.2 1.2 1.2 存货影响 -412 175 -95 -126 营运能力 经营性应收影响 -382 340 -531 -452 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 391 -7 276 195 应收账款周转天数 186 173 164 174 其他影响 -136 56 -27 -57 应付账款周转天数 54 65 64 61 投资活动现金流 -598 -800 -725 -540 存货周转天数 84 90 80 83 资本支出 -640 -802 -727 -541 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.18 1.15 1.22 1.33 其他长期资产变化 42 2 2 1 每股经营现金流 -0.38 3.48 1.25 1.28 融资活动现金流 1,612 -37 49 -180 每股净资产 11.75 11.99 13.01 13.55 借款增加 1,468 197 197 197 估值比率 股利及利息支付 -158 -143 -384 -296 P/E 48 7 7 7 股东融资 1,482 1,482 1,482 1,482 P/B 1 1 1 1 其他影响 -1,180 -1,573 -1,246 -1,563 EV/EBITDA 18 10 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 帝欧家居（002