2021年报和2022年一季报点评：成本压力令利润端承压，静待原料拐点出现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月25日 公司研究 成本压力令利润端承压，静待原料拐点出现 ——维达国际（3331.HK）2021年报和2022年一季报点评 买入（首次） 事件： 2021年，公司实现营收/归母净利润分别为186.8/16.38亿港币，同比分别+13.1%/-12.6%。1Q2022，公司实现营收/归母净利润分别为45.66/3.44亿港币，同比分别+2.2%/-37.8%。 点评： 产品继续高端化，线上仍是增长第一驱动力：分产品看，2021年，公司纸巾业务实现营收155.01亿港币，同比+13.9%，其中得宝同比实现36.7%的自然增长（按照相同的汇率计算），维达4D立体美及湿纸巾维持双位数的高增长，主打商用渠道的高端品牌多康，通过聚焦高端商业场景，以零接触、可持续的全方位专业卫生配套，备受终端用户及电商用户信赖，录得37.7%的自然增长率。整个高端纸巾产品组合占纸巾业务营收比重由2020年30.6%，提升至36.3%，同比+5.7pcts。个人护理业务实现营收31.75亿港币，同比+9.4%，因国内市场占公司个护营收的比重仍然较低，该市场的较快增长尚未能拉动公司个护业务营收的整体增速。分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收占比分别为25%/11%/23%/41%，较2020年占比，分别-2/-2/-1/ +5pcts。电商仍是增长第一驱动力。1Q2022，纸巾业务实现营收36.71亿港币，同比+0.15%；个人护理业务实现营收8.95亿港币，同比+11.24%。 成本上涨对盈利能力施压，市场竞争加剧，令销售费用率上升：2021年，公司的毛利率为35.3%，同比-2.4pcts；分产品看，纸巾业务毛利率为35.4%，同比-2.9pcts；个人护理业务毛利率为35.1%，同比+0.4pcts。盈利能力下滑的主要原因在于2021年能源成本上行，以及4Q2021，木浆价格上涨所致。1Q2022，公司综合毛利率为33.1%，同比-5.8pcts。2021年，公司销售费用率为19.7%，同比+1.8pcts，我们认为销售费用率的上升主要源自于行业竞争格局变差，竞争更加激烈所致。 木浆价格上涨有助于行业竞争格局改善，纸巾升级和国内个护发展是公司当下的核心策略：自4月底，国内阔叶浆价格受供求关系的作用，再度上涨，阔叶浆价从6000元/吨，上涨至6600元/吨，价格已经突破2017年的高点6300元/吨，我们认为浆价的大幅上涨虽然对全行业构成利空，但对缺乏品牌的中小生活用纸企业更为不利，有助于行业洗牌和集中度的提升。我们认为维达国际当下的发展思路，其一、在于继续提高中高端产品的营收占比，通过主动升级产品结构对冲原料价格上涨带来的盈利压力；其二、在于加快国内卫生巾业务的发展，历史已经证明高毛利率的卫生巾业务具备不俗的成本转嫁能力，在原料价格上涨的背景下，能够更加容易保持盈利的稳定性。 估值具备全球比较优势，给予“买入”评级： 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.16/1.56/1.76港币，当前股价对应PE分别为16/12/10倍，金佰利目前PE（TTM）估值25.4倍，宝洁PE（TTM）估值为24.7倍，日本尤妮佳PE（TTM）为37.6倍，我们认为公司与全球同类可比公司相比，目前的估值水平较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：木浆、煤炭价格上涨幅度超预期，疫情严重程度超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元） 16,512 18,676 20,182 22,538 24,994 营业收入增长率 2.72% 13.11% 8.06% 11.67% 10.90% 归母净利润（百万港元） 1,874 1,638 1,394 1,873 2,119 归母净利润增长率 64.66% -12.59% -14.89% 34.31% 13.14% EPS（港元） 1.56 1.36 1.16 1.56 1.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.06% 12.58% 9.67% 11.50% 11.51% P/E 11.62 13.29 15.62 11.63 10.28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-5-23 当前价：18.10港元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.03 总市值(亿港元)： 217.79 一年最低/最高(港元)： 16.48/26.88 近3月换手率： 12.6% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.30 -8.22 2.58 绝对 1.15 -20.71 -26.63 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 维达国际（3331.HK） 财务报表与盈利预测 现金流量表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2004 2646 2345 3804 4057 净利润 1638 1638 1394 1873 2119 折旧摊销 1126 1222 1324 1358 1388 少数股东权益 0 0 0 0 0 营运资金变动及其他 -996 -215 -373 574 549 投资活动现金流 -1725 -1759 -1656 -1656 -1656 资本支出 -1787 -1800 -1700 -1700 -1700 其他投资 61 41 44 44 44 筹资活动现金流 -31 -638 8586 1802 -2451 借款增加 1161 -879 9391 2590 -1636 普通股增加 53 23 0 0 0 已付股利 -372 -564 -405 -588 -615 其他 -874 782 -400 -200 -200 现金净增加额 289 276 9275 3950 -50 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8371 8360 18888 23424 24143 现金 749 1025 10300 14250 14200 应收账款 2848 2908 3203 3577 3967 存货 4774 4427 5385 5597 5976 其他 0 0 0 0 0 非流动资产 14751 15821 16197 16539 16851 固定资产 10117 11226 11528 11800 12045 无形资产 2495 2425 2498 2568 2635 租金按金 0 0 0 0 0 使用权资产 0 0 0 0 0 其他 2138 2170 2170 2170 2170 资产总计 23122 24181 35085 39963 40993 流动负债 7835 6598 16508 19713 18825 短期借款 1745 867 10258 12847 11211 应付账款 2972 2674 3182 3440 3814 其他 3118 3057 3068 3426 3799 非流动负债 3619 4564 4164 3964 3764 长期借款 2986 3929 3529 3329 3129 租赁负债 0 0 0 0 0 其他 633 635 635 635 635 负债合计 11454 11162 20672 23677 22589 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 120 120 120 120 120 留存收益和资本公积 11547 12899 14293 16166 18284 归属母公司股东权益 11667 13019 14413 16286 18405 负债和股东权益 23122 24181 35085 39963 40993 利润表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16512 18676 20182 22538 24994 营业成本 10289 12079 13462 14551 16134 销售费用 2961 3672 3814 4350 4824 管理费用 952 958 1029 1149 1275 财务费用 145 113 405 588 615 营业利润 2340 1999 1883 2494 2768 利润总额 2326 1950 1660 2229 2522 所得税 452 311 266 357 404 净利润 1874 1638 1394 1873 2119 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1874 1638 1394 1873 2119 EBITDA 3465 3222 3207 3852 4157 EPS（港元） 1.56 1.36 1.16 1.56 1.76 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入 2.72% 13.11% 8.06% 11.67% 10.90% 营业利润 47.66% -14.55% -5.79% 32.43% 10.98% 归属母公司净利润 64.66% -12.59% -14.89% 34.31% 13.14% 获利能力 毛利率 37.69% 35.32% 33.30% 35.44% 35.45% 净利率 11.35% 8.77% 6.91% 8.31% 8.48% ROE 16.06% 12.58% 9.67% 11.50% 11.51% ROIC 13.25% 11.02% 10.13% 13.12% 14.28% 偿债能力 资产负债率 49.54% 46.16% 58.92% 59.25% 55.10% 净负债比率 98.17% 85.74% 143.42% 145.39% 122.74% 流动比率 1.07 1.27 1.14 1.19 1.28 速动比率 0.46 0.60 0.82 0.90 0.97 营运能力 总资产周转率 0.71 0.77 0.58 0.56 0.61 应收账款周转率 5.80 6.42 6.30 6.30 6.30 应付账款周转率 3.46 4.52 4.23 4.23 4.23 每股指标（元） 每股收益 1.56 1.36 1.16 1.56 1.76 每股经营现金 1.67 2.20 1.95 3.16 3.37 每股净资产 9.70 10.82 11.98 13.53 15.30 估值比率 P/E 11.62 13.29 15.62 11.63 10.28 P/B 0.94 0.90 0.62 0.54 0.53 EV/EBITDA 6.28 6.76 6.79 5.65 5.24 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6