公司首次覆盖报告：拟重整网信获券商牌照，深度协同有望加速发展

拟重整网信证券获稀缺证券牌照，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内老牌金融信息服务厂商，拥有千万级注册用户、百万级付费用户。2022年4月，证监会批复核准公司成为网信证券主要股东。重整完成后，公司将手握券商牌照，业务深度协同有望迎来加速发展期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.49、5.18、7.26亿元，对应EPS分别为0.86、1.28、1.79元/股，对应当前股价PE分别为54.5、36.7、26.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 证券服务活跃用户持续增长，公司业绩开启加速增长 证券信息服务需求与市场活跃度紧密相关，我国证券投资者数量持续增长，金融信息服务的需求也随之增长。用户选择一款产品后，将会形成特定的操作习惯，具有一定的依赖性，客户粘性较强。公司主要通过线上推广获客，通过“体验式”销售转化为付费用户。公司产品更侧重功能设计，客户群体相对较小但更具针对性。随着证券市场的活跃，公司业绩开启加速成长，2022年一季度实现收入6.23亿元，同比增长89.5%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长176.5%。 拟重整网信证券获稀缺证券牌照，深度协同有望加速发展 2022年4月，证监会批复核准公司成为网信证券主要股东。网信证券下设3家子公司、40家营业部，是一家业务覆盖全国的综合性券商。我们认为，重整网信证券后，公司将手握稀缺证券牌照，有望形成三大业务协同：（1）交易功能：公司信息服务软件不具备交易功能，重整完成后有望支持公司软件实现快速下单，提高产品竞争力；（2）用户导流：公司客户主要来源于广告投放，重整完成后，公司金融信息服务将和证券经纪业务实现战略协同，有望拓宽公司客户群体、降低获客成本；（3）大财富管理生态：公司在金融科技领域有深厚积累，将助力网信证券数字化转型，形成以财富管理为特色的金融服务商，进一步完善公司在大财富管理生态的布局，利于公司长期发展。 风险提示：重整存在一定不确定性；证券市场活跃度下降；行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、老牌金融信息服务厂商，业绩开启加速增长 公司是国内老牌金融信息服务商。指南针品牌创建于1997年，至今已有25年的历史。公司于2001年正式成立，是国内最早的证券分析软件开发商和证券信息服务商之一，拥有千万级注册用户以及百万级付费用户。2007年公司在新三板挂牌，2019年在深交所创业板上市。 图1：公司是国内老牌金融信息服务商 公司产品主要是面向专业个人投资者的证券分析软件。公司核心产品全赢博弈系列旗下有从高到低四款产品，分别为私享家版（19800元/年）、擒龙版（7800元/年）、全赢版（1580元/年）和免费版。 图2：公司产品主要是面向专业个人投资者的证券分析软件 公司主要通过线上推广获客，通过“体验式”销售转化为付费用户。公司客群主要为个人投资者，主要通过线上推广获客。2021年，公司销售费用中广告宣传及网络推广费用为2.35亿元。根据公司招股书披露，2019年上半年，公司平均获客成本为78元/人。随后公司会进行线下的“体验式”销售，客户先从免费版试用开始，逐渐升级至低端、中端、高端产品。公司绝大多数付费客户是从免费使用开始，从免费升级至最高端产品的体验周期在半年到一年。 图3：2021年公司宣传及推广费为2.35亿元 图4：2019H1公司平均获客成本为78元/人 公司股权结构集中。公司控股股东为广州展新通讯科技有限公司，截至2022年一季度，持有公司40.9%的股权。公司实际控制人为黄少雄及徐兵先生，两人分别持有广州展新35.5%、25.0%的股权。 表1：公司股权结构集中（2022Q1） 公司业绩开启加速增长。2021年，公司实现收入9.32亿元，同比增长34.6%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长97.51%，主要系公司加大品牌推广力度，新用户数稳定增长，存量用户和付费用户均有提升，收入和利润实现快速增长。2022年一季度，公司延续高增长态势，金融信息服务收入快速增长，一季度实现收入6.23亿元，同比增长89.5%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长176.5%。 图5：2022Q1公司收入同比增长89.5% 图6：2022Q1公司归母净利润同比增长176.5% 高端线产品成为拉动公司收入增长的主要驱动。2021年，公司旗下私享家版、擒龙版、全赢版收入分别为4.2、3.8、0.6亿元，收入占比分别为48.9%、43.7%、7.2%，其中高端线产品私享家版收入增长58.8%，表现亮眼，成为拉动收入增速的主要驱动。 表2：2021年公司高端线产品实现快速增长 公司毛利率稳定在80%以上。公司金融信息服务为软件服务，成本主要为信息使用费、合规和后台支持人员人工成本、IDC费用等，因此毛利率维持在较高的水平，2021年公司毛利率为88.11%，同比提升3.48个百分点，净利率为18.90%，同比提升6.02个百分点。 图7：公司毛利率在80%以上 图8：公司成本主要为职工薪酬和信息使用费（2021年） 公司销售费用主要为职工薪酬和宣传推广费用。2021年公司销售、管理、研发费用率分别为53.8%、7.2%、11.7%。公司销售费用率相对较高，主要系公司业务采用直销模式，人工成本支出相对较高，销售费用主要由职工薪酬、广告宣传及网络推广费、积分奖励构成。 图9：2021年公司销售费用率为53.8% 图10：销售费用主要为职工薪酬和宣传推广费（2021年） 2、证券服务活跃用户持续增长，付费意愿有望逐渐提升 证券服务应用活跃用户持续增长。根据中国结算数据，我国证券投资者数量持续增长，对于金融信息服务的需求也随之增长。根据易观千帆数据，2021年底证券服务应用活跃用户达1.49亿人，呈持续提升的趋势。长期来看，随着证券市场的发展，证券市场及产品不断丰富，行业更加复杂和专业，推动金融信息服务需求持续提升；同时，随着证券投资者数量持续增长和不断成熟，投资者对于金融信息服务的要求也不断提高，客户粘性和付费意愿有望逐渐提升。 图11：2021年证券市场新增投资者1963万人 图12：2021年证券服务应用活跃用户达1.49亿人 证券信息服务需求跟市场活跃度紧密相关。金融数据终端主要为投资者提供金融信息、金融数据等服务，需求与证券市场活跃度紧密相关。从成交额来看，2018年万得全A成交额为90万亿元，较2017年下降22万亿元，同期公司收入也有所下滑；2018年之后，市场再度活跃，公司收入也开启加速增长。 图13：2021年万得全A成交额达255万亿元 金融信息服务客户对于品牌依赖度较大、粘性较强。金融交易存在一定复杂性，各类用户会基于自身需求、预期效果、经济承受能力和习惯挑选产品。用户选择一款产品后，将会形成特定的操作习惯，具有一定的依赖性。目前市场上东方财富、同花顺、大智慧等公司均有自己特定的客户群体。 公司产品更侧重功能设计，客户群体相对较小但更具针对性。东方财富、同花顺等客户群体相对较广，信息服务较为全面，软件功能趋于平台化。公司产品更加侧重功能设计，针对客户需求和建议，推出多个功能模块，满足客户个性化需求，因此公司虽然客户群体较小但更具针对性，客户具有较强的付费意愿和粘性。 图14：公司产品具有丰富的功能模块可供选择 3、拟重整网信证券获证券牌照，深度协同有望加速发展 网信证券是一家业务覆盖全国的综合性券商。网信证券成立于1995年，总部位于沈阳，前身为沈阳市国库券流通服务公司。2015年更名为网信证券有限责任公司，注册资本5亿元。业务范围涵盖证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券保荐、与证券交易和证券投资相关的财务顾问等领域。 图15：网信证券是一家业务覆盖全国的综合性券商 网信证券下设3个分公司及40个营业部。截至2021年12月，网信证券拥有员工人数313人，公司内设19个部门，12个委员会，总部各职能部门除投资银行事业部、机构业务部、财富管理中心在深圳办公外，其他部门均在沈阳办公。经纪业务共有43家分支机构，包括大连、北京、深圳3家分公司和40家营业部，形成了立足沈阳、辐射全国的网点布局。 图16：网信证券下设3个分公司及40个营业部 网信证券因债券交易产生重大交易风险，严重资不抵债。资产方面，2021年网信证券总资产为8.68亿元，其中货币资金3.29亿元，主要为客户存款，结算备付金2.79亿元，主要为客户备付金。利润方面，2021年网信证券收入为0.46亿元，其中经纪业务手续费净收入为0.34亿元，净利润为-5.08亿元。 表3：2021年网信证券净利润为-5.08亿元 证监会批复核准公司成为网信证券主要股东。2019年5月，辽宁证监局委派风险监控现场工作组进驻网信证券。此后，除经纪业务正常开展外，其余各项业务均已停止新增。2021年9月，公司报名参与网信证券有限责任公司破产重整投资人的招募和遴选，竞争者包括瑞达期货、好买财富等公司。2022年2月，公司被确定为重整投资人，拟投入15亿元用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券100%股权。2022年4月，证监会公告，批复核准公司成为网信证券主要股东。 表4：公司拟投入15亿元获得重整后网信证券100%股权 公司现金流持续向好，货币资金充裕。公司软件业务具备轻资产属性，同时公司主要服务C端客户，采用预先收费、随后确认收入的模式，公司变现能力较强、应收账款回收情况良好。上市以来，公司现金流持续向好，2022年一季度公司经营活动现金净额达5.5亿元，货币资金达17.9亿元，大部分为公司自有资金，具备重整条件。 图17：2022Q1公司经营活动现金净额达5.5亿元 图18：2022Q1公司货币资金达17.9亿元 网信证券标的具备一定稀缺性。根据《证券公司股权管理规定》第十条，证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险的，其第一大股东、控股股东应符合“总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币；核心主业突出，主营业务最近5年持续盈利”的条件。由于网信证券不具备股票期权做市及场外衍生品业务资格，不符合“业务具有显著杠杆性质，且多项业务之间存在交叉风险”的情况；同时，因网信证券已破产重组，属特殊情况，不适用“总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币”的规定。综上，网信证券无需满足第十条规定，对于总资产不足500亿元、净资产不足200亿元的民营企业具备一定稀缺性。 表5：网信证券具备一定稀缺性，公司符合规定条件 公司符合重整要求。根据《证券公司股权管理规定》第九条，证券公司的第一大股东、控股股东应满足“开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配；入股证券公司与其长期战略协调一致，有利于服务其主营业务发展”等条件，证券公司合并或者因重大风险被接管托管等中国证监会认可的特殊情形不适用本条规定。 公司作为国内最早的金融信息服务商，于2013年已取得证券投资咨询资质，证券从业人员已过千人；同时，金融信息服务企业与证券公司具有战略协同、业务导流方面的价值，符合股东要求。 公司目标将网信证券打造为以金融科技为驱动、财富管理为特色的金融服务商。 根据公司披露，公司计划网信证券重整完成后12个月内增资不少于20亿元，并制定“五年三步走”规划，目标将网信证券打造为以金融科技为驱动、财富管理为特色的全国知名金融服务商：（1）2022年底前，回正轨、补短板，规范公司运作和全面恢复网信证券的经纪业务；（2）2024年底前，夯基础、立长远，丰富和完善网信证券现有业务版图；（3）2026年底前，强长项、谋飞跃，成为财富管理特色鲜明、盈利能力强的证券公司。 表6：公司设立网信证券“五年三步走”规划 我们预计网信证券有望为公司带来三方面协同效应： （1）交易功能：公司信息服务软件不具备交易功能，仅支持在线开户。公司重整网信证券后，网信证券软件具备交易功能，有望支持公司自身软件实现在线开户和快