请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 绝味食品(603517.SH) 2022年05月04日 买入（维持） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：43.95 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 徐艺帆 邮箱：xuyf3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 2.50 -14.64 -16.43 相对涨幅(%) 8.57 -2.88 -4.43 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《绝味食品（603517.SH）：投资生态已见成效，开店提效扩大优势》，2021.11.2 绝味食品（603517.SH)：一季度利润承压，维护加盟商体系功在长期 投资要点  事件：绝味食品发布2021年年度报告与2022一季报。2021年实现收入65.5亿，同比增长24.1%，归母净利润实现9.8亿，同比增长39.8%。22Q1实现收入16.9亿，同比增长12.1%，归母净利润8907万元，同比下滑62.2%。  21年经营情况：（1）产品结构：鲜货类产品实现营收56.07亿元，同比+15.5%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货类产品分别实现营收43.31/0.70/6.13/5.93亿元，同比+13.0%/+115.1%/+15.7%/+28.7%，鲜货类业务占公司营收占比为85.62%，相较20年下滑6.41pct。包装产品/加盟商管理/其他产品分别实现营收1.36/0.67/5.41亿元，同比+229.64%/-1.46%/+212.27%。（2）门店结构：沿街/社区/综合/商超/其他的门店数量占比分别为49%/20%/13%/8%/10%。（3）渠道结构：食品批发/食品零售/加盟商管理/其它渠道分别实现营收53.19/4.24/0.67/5.41亿元，同比+15.7%/+42.0%/-1.5%/+212.3%。  疫情反复致使经营承压。21Q4实现营业收入17.02亿元，同比+22.4%；归母净利润0.17亿元，同比-90.7%。疫情导致线下消费需求降低，特别是交通枢纽、购物中心及旅游目的地等场景客流人数的大幅下降导致原本的高势能消费区域的消费力断崖式下跌，2021年绝味单店尚未完全恢复至疫前水平，为19年的91%。22Q1公司实现营收16.88亿元，同比+12.1%；分产品看，22Q1鲜货类产品实现营收13.98亿元，同比+2.8%，增长受疫情影响有所放缓。  经销商体系为先，费用投入增加，功在长期。21Q4公司毛利率为26.3%，同比下滑1.3 pct，净利率为1.1%，同比下滑11.6pct，销售费率/管理费率分别为11.1%/7.2%,环比+4.1pct/+1.5pct。22Q1公司毛利率/净利率分别为30.3%/4.99%，销售费率/管理费率分别为14.0%/6.5%,环比+2.9pct/-0.7pct。销售费用的持续提升主要由于疫情期间公司将目标放在提升市场占有率与保证加盟商生存质量上，一方面加大了对品牌的投入，另一方面也给予了加盟商补贴。22年公司将实行星火燎原计划，开店数量有望大幅提升，同时开店竞赛也有望对单店收入提升起到帮助，公司短期内加大对经销商的扶持尽管对利润端造成一定压力，但观长期是有益举措。我们认为随着疫情得到有效控制，公司单店收入回升后公司费用端或将有较大改善，利润反弹可期。  投资建议：短期内业绩仍将受到疫情的压制，排除疫情短期扰动，公司开店进展顺利，加盟商体系稳固，单店收入也有望在疫后有所回升。考虑公司短期单店收入仍将受到疫情影响，费用端对加盟商进行补贴支出较多，预计公司2022-2024年营业总收入为75.47/90.75/10.99亿元，同比增长15.2%/20.2%/21.0%，2022-2024年归母净利润为10.80/12.35/14.07亿元，同比增长10.1%/14.4%/13.9%，对应2022-2024年PE分别为25X/22X/19X，维持“买入”评级。  风险提示： 疫情影响门店经营，开店进度不及预期，补贴费用加大等。 -69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-052021-092022-01绝味食品沪深300 公司点评 绝味食品（603517.SH) 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 614.71 流通A股(百万股)： 608.63 52周内股价区间(元)： 39.11-89.38 总市值(百万元)： 27,016.64 总资产(百万元)： 7,402.08 每股净资产(元)： 9.38 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,276 6,549 7,547 9,075 10,986 (+/-)YOY(%) 2.0% 24.1% 15.2% 20.2% 21.0% 净利润(百万元) 701 981 1,080 1,235 1,407 (+/-)YOY(%) -12.5% 39.9% 10.1% 14.4% 13.9% 全面摊薄EPS(元) 1.14 1.60 1.76 2.01 2.29 毛利率(%) 33.5% 31.7% 30.8% 30.1% 28.8% 净资产收益率(%) 14.1% 17.2% 16.7% 16.7% 16.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 绝味食品（603517.SH) 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 6,549 7,547 9,075 10,986 每股收益 1.60 1.76 2.01 2.29 营业成本 4,474 5,219 6,345 7,819 每股净资产 9.28 10.53 12.00 13.72 毛利率% 31.7% 30.8% 30.1% 28.8% 每股经营现金流 1.77 1.32 1.75 2.04 营业税金及附加 51 59 71 85 每股股利 0.57 0.70 0.80 0.92 营业税金率% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估(倍) 营业费用 524 679 771 879 P/E 27.54 25.03 21.87 19.21 营业费用率% 8.0% 9.0% 8.5% 8.0% P/B 4.74 4.17 3.66 3.20 管理费用 418 491 572 659 P/S 4.12 3.58 2.98 2.46 管理费用率% 6.4% 6.5% 6.3% 6.0% EV/EBITDA 19.76 22.59 19.15 16.51 研发费用 38 38 45 55 股息率% 1.3% 1.6% 1.8% 2.1% 研发费用率% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 盈利能力指标(%) EBIT 1,044 1,062 1,271 1,488 毛利率 31.7% 30.8% 30.1% 28.8% 财务费用 9 12 22 30 净利润率 15.0% 14.3% 13.6% 12.8% 财务费用率% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% 净资产收益率 17.2% 16.7% 16.7% 16.7% 资产减值损失 -0 -0 -0 -0 资产回报率 13.3% 11.4% 11.0% 10.6% 投资收益 224 302 318 330 投资回报率 12.5% 9.9% 9.9% 9.9% 营业利润 1,262 1,363 1,580 1,804 盈利增长(%) 营业外收支 40 35 35 35 营业收入增长率 24.1% 15.2% 20.2% 21.0% 利润总额 1,302 1,397 1,615 1,839 EBIT增长率 -1.6% 1.7% 19.7% 17.0% EBITDA 1,337 1,192 1,419 1,651 净利润增长率 39.9% 10.1% 14.4% 13.9% 所得税 334 349 404 460 偿债能力指标 有效所得税率% 25.7% 25.0% 25.0% 25.0% 资产负债率 22.8% 31.7% 34.9% 37.0% 少数股东损益 -14 -31 -24 -28 流动比率 1.6 1.1 1.0 1.0 归属母公司所有者净利润 981 1,080 1,235 1,407 速动比率 0.9 0.7 0.7 0.6 现金比率 0.7 0.6 0.6 0.6 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,065 1,701 2,101 2,600 应收帐款周转天数 8.6 9.0 8.5 8.5 应收账款及应收票据 155 186 211 256 存货周转天数 69.6 70.0 70.0 70.0 存货 854 1,001 1,217 1,500 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 其它流动资产 194 237 262 306 固定资产周转率 3.6 3.7 3.9 4.3 流动资产合计 2,267 3,125 3,791 4,661 长期股权投资 2,120 2,620 3,120 3,620 固定资产 1,807 2,049 2,300 2,559 在建工程 281 553 818 1,058 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 249 249 249 249 净利润 981 1,080 1,235 1,407 非流动资产合计 5,134 6,328 7,482 8,622 少数股东损益 -14 -31 -24 -28 资产总计 7,401 9,454 11,273 13,283 非现金支出 302 130 148 164 短期借款 203 1,346 1,989 2,588 非经营收益 -174 -350 -303 -296 应付票据及应付账款 473 543 661 814 营运资金变动 -9 -18 22 5 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,086 810 1,078 1,251 其它流动负债 774 908 1,079 1,302 资产 -621 -497 -466 -416 流动负债合计 1,450 2,797 3,729 4,704 投资 -468 -550 -600 -600 长期借款 0 0 0 0 其他 32 17