敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 绝味食品（603517.SH） 食品饮料 Q1利润虽然承压，但加盟商运营体系得以强化 ——绝味食品（603517.SH）2020年一季报点评 公司简报 ◆事件：2020年4月28日，绝味股份发布2020年一季报，公司实现营业收入10.66亿元，同比-7.59%；实现归母净利润0.63亿元，同比-65.27%，扣非后归母净利润0.71亿元，同比-60.67%；每股收益0.1元，同比-68.8%。 ◆公司加大门店审批力度全力保障上半年展店目标顺利达成。Q1单季营收同比-7.59%，同比/环比-27.2/-24.3pcts，。（1）鲜货禽类/蔬菜类实现收入8.16/1.04亿元，同比-9.72%/-8.13%；（2）分地区看，华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现收入2.92/2.32/1.87/1.68/1.32/0.21亿元，同比-4.7%/-17.9%/-2.6%/-4.9%/-1.7%/-0.2%。我们估算江浙沪三地门店占比大致在20%，且公司门店主要分别于人口集中的上线城市，因此公司各区域营收降幅与全国疫情严重程度和公司自身门店结构密切相关。拆分月份来看，公司一月展店顺利、同店表现稳定，顺利完成全年任务进度；二月受损严重，全国开店率最低情况预计仅有24%左右；三月以来逐步复苏，开店率接近95%，且同店表现跟随人流回复出现改善。与此同时，公司加快门店审批进度，全力保障上半年展店目标的顺利达成，全年依然维持800-1200家开店目标不变。 ◆费用前置，全力保障加盟商体系的稳健运营，盈利能力有望逐季改善。（1）2020Q1公司销售毛利率29.69%，同比/环比-3.63/-4.26pcts，毛利率承压主要系疫情期间加大货折鼓励加盟商保持门店正常运营，以及出货量降低的情况下分摊到单位成本上的固定成本有所提升所致。疫情期间，原料价格出现向下波动，公司将择机加大原料储备以保障上半年原料成本压力可控。（2）2020Q1销售费用率升至11.26%，同比/环比+3.99/+4.81pcts，系公司为稳定加盟体系给予加盟商物流、经营、逆势拿店等方面的支持；管理费用率升至6.06%，同比/环比+0.58pcts/-1.89pcts，基本稳定。（3）综合来看， 2020Q1公司实现净利率5.84%，同比-9.76pcts。 ◆盈利预测与投资评级：维持公司2020/21/22年营业收入预测为57.48/65.26/74.19亿元，净利润预测为9.06/10.53/12.26亿元。预测2020/21/22年EPS为1.49/1.73/2.01元，当前股价对应2020/21/22年PE为36x/31x/27x，维持“买入”评级。 ◆风险提示：食品安全，加盟商管理模式失效，一级市场投资等风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,368 5,172 5,748 6,526 7,419 营业收入增长率 13.45% 18.41% 11.14% 13.53% 13.69% 净利润（百万元） 641 801 906 1,053 1,226 净利润增长率 27.69% 25.06% 13.10% 16.16% 16.46% EPS（元） 1.56 1.32 1.49 1.73 2.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.18% 17.54% 17.59% 16.97% 16.50% P/E 35 41 36 31 27 P/B 7.3 7.2 6.4 5.3 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月28日 买入（维持） 当前价：54.00元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.09 总市值(亿元)：328.66 一年最低/最高(元)：29.57/55.55 近3月换手率：62.04% 股价表现(一年) -11%7%26%44%62%04-1907-1910-1901-20绝味食品沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.38 24.56 60.05 绝对 6.62 15.53 52.47 资料来源：Wind 相关研报 2019圆满收官，2020全力以赴——绝味食品（603517.SH）2019年年报点评 ····································· 2020-04-22 营收增速再超预期，成本下行改善毛利——绝味食品（603517.SH）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-23 2020-04-29 绝味食品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,368 5,172 5,748 6,526 7,419 营业成本 2,870 3,416 3,778 4,252 4,818 折旧和摊销 76 100 100 115 134 税金及附加 40 41 46 52 59 销售费用 359 422 466 536 583 管理费用 261 294 324 367 417 研发费用 10 16 18 20 23 财务费用 0 26 -18 -29 -40 投资收益 -1 49 45 45 45 营业利润 831 1,006 1,183 1,379 1,610 利润总额 848 1,050 1,208 1,404 1,635 所得税 217 259 302 351 409 净利润 631 791 906 1,053 1,226 少数股东损益 -10 -10 0 0 0 归属母公司净利润 641 801 906 1,053 1,226 EPS(按最新股本计) 1.56 1.32 1.49 1.73 2.01 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 485 1,028 1,086 1,109 1,292 净利润 641 801 906 1,053 1,226 折旧摊销 76 100 100 115 134 净营运资金增加 382 78 38 136 160 其他 -614 48 43 -195 -227 投资活动产生现金流 -871 -799 -804 -765 -805 净资本支出 -388 -523 -420 -460 -500 长期投资变化 785 1,122 -400 -350 -350 其他资产变化 -1,269 -1,399 16 45 45 融资活动现金流 21 669 -485 29 40 股本变化 0 199 0 0 0 债务净变化 210 -30 -180 0 0 无息负债变化 -30 133 114 155 178 净现金流 -363 899 -202 373 527 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 3,821 5,463 5,981 7,188 8,592 货币资金 703 1,602 1,400 1,773 2,300 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 5 10 8 10 11 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 55 51 0 0 0 存货 609 669 732 815 914 其他流动资产 36 40 69 108 153 流动资产合计 1,524 2,471 2,304 2,813 3,498 其他权益工具 0 6 6 6 6 长期股权投资 785 1,122 1,522 1,872 2,222 固定资产 1,023 1,144 1,263 1,423 1,615 在建工程 82 232 395 538 666 无形资产 161 197 193 190 186 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 169 199 228 228 228 非流动资产合计 2,297 2,992 3,677 4,376 5,094 总负债 794 897 832 987 1,165 短期借款 210 180 0 0 0 应付账款 227 311 336 370 409 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 120 138 154 174 198 其他流动负债 0 0 58 135 225 流动负债合计 780 881 813 968 1,146 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 13 16 16 16 16 非流动负债合计 14 17 18 18 18 股东权益 3,027 4,565 5,149 6,202 7,428 股本 410 609 609 609 609 公积金 904 1,761 1,852 1,862 1,862 未分配利润 1,709 2,191 2,684 3,726 4,952 归属母公司权益 3,025 4,567 5,151 6,203 7,429 少数股东权益 3 -2 -2 -2 -2 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 34.3% 33.9% 34.3% 34.8% 35.1% EBITDA率 21.3% 21.6% 21.2% 21.8% 22.4% EBIT率 19.1% 19.1% 19.5% 20.0% 20.6% 税前净利润率 19.4% 20.3% 21.0% 21.5% 22.0% 归母净利润率 14.7% 15.5% 15.8% 16.1% 16.5% ROA 16.5% 14.5% 15.2% 14.6% 14.3% ROE（摊薄） 21.2% 17.5% 17.6% 17.0% 16.5% 经营性ROIC 23.8% 24.5% 25.0% 25.5% 26.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 21% 16% 14% 14% 14% 流动比率 1.95 2.81 2.83 2.91 3.05 速动比率 1.17 2.05 1.93 2.06 2.25 归母权益/有息债务 14.40 25.37 - - - 有形资产/有息债务 17.16 28.82 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 8.23% 8.16% 8.11% 8.21% 7.8