Q1量减价增，业绩压力有望逐步缓解

事件：塔牌集团发布2022年一季报。报告期公司实现营收12.5亿元，同比-16.4%； 归母净利润5263.2万元，同比-85.0%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-56.9%； 经营活动现金净流量-4.2亿元，去年同期为2291.9万元。 收入端：需求受限致销量下滑，价格同比继续维持高位。 销量方面，22Q1公司水泥销量348.45万吨，同比-25.39%。销量下滑原因一方面房地产投资放缓影响需求，另一方面春节后广东雨水寒冷天气及部分销售区域受新冠疫情影响致需求启动延后。Q2伴随疫情和雨水影响逐步消除，水泥需求有望修复，且稳增长下基建投资有望在上半年持续拉动需求，后续地产政策边际放松传导也望进一步缓解需求压力，全年需求预计维持高位平台期。 价格方面，我们预计22Q1公司水泥吨价格接近330元/吨，同比明显提高。截至4月末，广东梅州P.O42.5散装水泥均价为415元/吨（周环比+30元，同比+5元），近期粤东地区雨水天气减少，下游需求已有回升，且企业开始执行二季度错峰生产，我们预计后期价格将呈稳中有升趋势。全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，煤炭价格仍处高位波动，22年水泥价格中枢或仍处于近年高位。 利润端：煤价上涨+投资亏损影响利润，Q2业绩望环比修复。 吨成本&吨毛利：我们预计22Q1公司水泥均成本约为250元/吨，同比明显提高，主要系煤炭价格大幅上涨影响。（22Q1动力煤行业价格1173.5元/吨，同比+63.1%）；且因成本上涨幅度高于价格，致使吨毛利同比出现下滑，我们测算22Q1吨毛利在75-80元/吨之间。近期煤炭价格从3月高位已有所回落，考虑全年价格预计仍处高位，且福建塔牌0.52MW光伏发电项目已经建成并网及金塔公司10MWp光伏发电项目建设完成，后续有望节约用电成本，吨毛利有望逐步修复。 吨费用&吨净利：22Q1公司吨费用37.7元，同比+9.6元；吨归母净利润为15.1元/吨，同比-60.2元；吨扣非归母净利润为32.9元/吨，同比-24.1元。除成本影响以外，22Q1非经常损益大幅减少1.5亿元，对业绩影响明显，其中公司证券投资亏损1.2亿元，且去年同期有大额全资搅拌站股权处臵收益，致使报告期业绩同比出现明显下滑。 投资建议：塔牌集团是粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。公司具有完整的产业链，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区域以基建、农村为主，吨销售费用较低。受益于粤港澳大湾区建设的长期需求支撑，叠加环保压力下供给端收缩预期，公司长期业绩有望实现稳健增长。此外，公司光伏发电项目正按计划有序推进，福建塔牌0.52MW光伏发电项目已经建成并网及金塔公司10MWp光伏发电项目建设完成，有望降低能源消耗和碳排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。 盈利预测：公司近几年分红率保持在50%以上，2021年股息率5.9%，处于行业较高水平，具较高投资价值。我们预计公司2022、2023年归母净利分别为19.1、20.0亿元；当前股价对应PE分别为6、5倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观需求不及预期；区域供给增加超预期；限产力度超预期；成本大幅上涨。 图表1：公司财务指标