敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月2日 公司研究 疫情催化预制菜需求，线上布局初具雏形 ——味知香（605089.SH）2021年年报及2022年一季度业绩点评 增持（维持） 事件：味知香2021年实现收入7.65亿元，同比增长22.84%，净利润1.33亿元，同比增长6.06%，其中4Q21实现收入1.94亿元，同比增长20.33%，净利润0.30亿元，同比减少2.92%，1Q22实现收入1.86亿元，同比增长14.17%，净利润0.36亿元，同比增长21.90%，符合市场预期。 主业发展稳健，开拓批发及电商渠道：1）分品类看：2021年肉禽/水产/其他类产品收入为5.33/1.95/0.26亿元，同比增长22%/22%/44%，受益于疫情期间预制菜消费理念的渗透，公司成长较为稳健。2）分渠道看：加盟店/经销店/批发渠道/直销及其他/电商渠道实现收入3.47/1.30/2.43/0.19/0.15亿元，同比增长8%/24%/32%/268%/NA，公司加强华东以外区域拓展，加盟店/经销店净增加202/81家；此外，公司在2021年组建电商团队，初步拓展线上渠道，并已初具雏形，提供业绩增量。 公司为上海市的保供企业，货物能够正常进入疫情地区，加盟商通过社区团购的形式开展业务，1Q22零售渠道（加盟+经销）营收同比增长21.6%，批发业务收入基本持平，疫情下公司积极推动社区团购及线上业务发展并初见成效。而随着华东地区疫情逐步缓解，物流进一步优化，公司业绩有望进一步放量。 原材料涨价及线上业务开拓导致毛利率下行：1）2021年公司毛利率为25.11%，同比减少4.36pcts，各品类毛利率均有不同幅度下降，系会计准则变更后物流费用纳入营业成本以及原材料价格上涨，剔除运输成本影响，公司毛利率下降1.6 pcts左右。虽然当前原材料成本仍有一定压力，但公司在2021年有提价动作，同时公司电商已逐步进入正轨，费率有望优化，未来还将推进主材集中采购优化物流，公司盈利能力有望改善。2）2021年可比口径下销售费用率同比增加0.4pcts，相对稳定，管理费用率同比增加1.28pcts，主要是公司员工增加以及相关上市费用所致。 加速推进产能建设，BC并进双渠道发力。公司已实现满销满产，并加速推进新产地的建设工作，为公司未来发展提供产能保障。经过多年的发展，公司已经形成了相对成熟的线下营销网络，公司坚持巩固并拓展已有渠道，提升终端渗透率，同时积极探索尝试新渠道，BC端同步战略加速，全面抢占市场先机。此外，公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，为进一步的全国化布局提供有力支撑。 盈利预测、估值与评级：公司业务稳健拓展，疫情有望加速预制菜行业渗透，公司基于C端渠道的优势有望持续受益，考虑到短期物流和成本上涨的因素，下调2022-23年净利润预测至1.53（较前次下调24.0%）/1.86（较前次下调25.3%）亿元，新增2024年净利润2.25亿元，当前股价对应估值为39/32/26倍，考虑预制菜行业的成长性及公司在C端的市场地位，维持“增持”评级。 风险提示：成本持续上涨，下游需求萎缩，物流受阻。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 622 765 963 1,173 1,388 营业收入增长率 14.76% 22.84% 25.95% 21.78% 18.34% 净利润（百万元） 125 133 153 186 225 净利润增长率 45.00% 6.06% 15.69% 21.05% 21.02% EPS（元） 1.67 1.33 1.53 1.86 2.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 31.96% 11.33% 12.54% 13.18% 13.75% P/E 36 45 39 32 26 P/B 11.3 5.1 4.8 4.2 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29，2020-21年末股本数为0.75/1.00亿股 当前价：59.20元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.00 总市值(亿元)： 59.20 一年最低/最高(元)： 50.00/139.80 近3月换手率： 117.17% 股价相对走势 -26%17%61%104%147%04/2107/2111/2101/22味知香沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.93 -2.34 29.88 绝对 -6.52 -15.67 8.27 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 味知香（605089.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 622 765 963 1,173 1,388 营业成本 439 573 723 882 1,039 折旧和摊销 3 3 4 7 9 税金及附加 2 2 4 5 6 销售费用 33 36 48 57 67 管理费用 20 34 30 35 40 研发费用 1 2 2 4 6 财务费用 -2 -14 -1 -1 -1 投资收益 0 8 0 0 0 营业利润 132 141 162 197 239 利润总额 131 146 162 196 237 所得税 6 13 8 10 12 净利润 125 133 153 186 225 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 125 133 153 186 225 EPS(元) 1.67 1.33 1.53 1.86 2.25 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 135 128 131 179 220 净利润 125 133 153 186 225 折旧摊销 3 3 4 7 9 净营运资金增加 11 36 65 55 57 其他 -4 -43 -92 -68 -71 投资活动产生现金流 -16 -540 436 -25 -25 净资本支出 -16 -88 -25 -25 -25 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -452 461 0 0 融资活动现金流 0 645 -102 1 1 股本变化 0 25 0 0 0 债务净变化 0 3 -3 0 0 无息负债变化 -2 16 8 11 10 净现金流 119 233 465 155 195 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 427 1,225 1,283 1,480 1,715 货币资金 330 563 1,028 1,183 1,379 交易性金融资产 0 461 0 0 0 应收账款 4 4 5 6 7 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1 2 1 1 1 存货 36 53 72 88 104 其他流动资产 0 2 2 2 2 流动资产合计 391 1,100 1,137 1,316 1,534 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 13 13 48 64 77 在建工程 12 73 57 54 54 无形资产 10 9 9 9 9 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 28 28 28 28 非流动资产合计 36 125 146 164 180 总负债 36 54 59 70 80 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 15 15 25 31 36 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计 36 46 51 62 72 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 8 8 8 8 非流动负债合计 0 8 8 8 8 股东权益 391 1,171 1,224 1,410 1,635 股本 75 100 100 100 100 公积金 57 692 701 701 701 未分配利润 259 379 424 609 834 归属母公司权益 391 1,171 1,224 1,410 1,635 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 29.5% 25.1% 24.9% 24.8% 25.1% EBITDA率 21.5% 16.0% 17.1% 17.3% 17.8% EBIT率 21.0% 15.5% 16.7% 16.7% 17.1% 税前净利润率 21.1% 19.1% 16.8% 16.7% 17.0% 归母净利润率 20.1% 17.3% 15.9% 15.8% 16.2% ROA 29.3% 10.8% 12.0% 12.6% 13.1% ROE（摊薄） 32.0% 11.3% 12.5% 13.2% 13.8% 经营性ROIC 67.1% 35.7% 39.3% 40.3% 42.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 8% 4% 5% 5% 5% 流动比率 10.98 24.05 22.22 21.19 21.34 速动比率 9.96 22.89 20.80 19.77 19.90 归母权益/有息债务 - 467.41 - - - 有形资产/有息债务 - 484.73 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.23% 4.73% 5.00% 4.90% 4.80% 管理费用率 3.21% 4.49% 3.10% 3.00% 2.90% 财务费用率 -0.34% -1.86% -0.10% -0.09% -0.07% 研发费用率 0.20% 0.29% 0.20% 0.30% 0.40% 所得税率 5% 9% 5% 5% 5% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 1.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.80 1.28 1.31 1.79 2.20 每股净资产 5.22 11.71 12.24 14.10 16.35 每股销售收入 8.30 7.65 9.63 11.73 13.88 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 36 45 39 32 26 PB 11.3 5.1 4.8 4.2 3.6 EV/EBITDA 31.8 41.6 30.8 24.5 19.5 股息率 0.0% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减