东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 珀莱雅 603605.SH 线上超预期带动高增长，多品牌多品类集团布局初具雏形 核心观点 ⚫ 19年公司营收与归母净利润分别同比增长32.28%与36.73%，扣非后净利润增长39.07%，其中19Q4收入与归母净利润分别同比增长30.20%与44.82%，扣非后净利润同比增长35.34%，收入和盈利均保持快速增长。公司拟每10股派发5.90元现金红利。 ⚫ 分渠道来看，公司19年线上渠道营收同比增长60.97%，占比提升9.52pct至53.09%，其中线上直营营收增长88%，表现大超预期；线下渠道营收增长9.82%，其中日化渠道和其他渠道分别增长4.42%和26.33%。分品牌看，珀莱雅品牌营收同比增长26.81%，销售占比85.21%，其他品牌营收同比增长73.95%。分品类看，彩妆品类收入增长482%，结合19年的投资合作，多品牌多品类的美妆集团初具雏形。 ⚫ 19年全年公司综合毛利率同比略微下滑0.07pct（新增跨境代理业务毛利率较低），围绕新品推广与品牌宣传费用的增加使得公司期间费用率同比上升1.07pct，其中销售费用率同比增加1.64pct，管理研发费用率同比减少0.79pct，财务费用率上升0.24pct。全年公司经营性现金流净额下降54%，主要由于2019年税费因跨期增加了支付,另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款和预付账款增加。全年公司存货周转天数同比下降2天, 应收账款周转天数增加7天。 ⚫ 享受快速增长的国内美妆赛道的过程中，除了巩固电商优势之余，公司结合自身更灵活的激励与决策机制，在品类（彩妆）、目标客群（高端护肤）、渠道（百货）等各方面通过团队引进、投资合作等方式不断补齐短板，为中长期的规模增长进一步打开空间。虽然短期疫情将影响线下销售，但考虑到一季度本身是化妆品消费淡季（占公司全年收入20%左右），叠加线下营销模式的积极调整与电商的发力，我们预计疫情对公司全年业绩增长的影响相对可控，从中期看，疫情会加剧行业洗牌，反而有利于公司抢夺部分中小国货品牌和中低端外资品牌的市场份额，获得更多逆袭的机会。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预计公司2020-2022年每股收益为2.50元、3.20元与4.15元（原预测2020-2021年每股收益为2.49元与3.21元），参考可比公司平均估值，考虑到公司更快的业绩增速预期，给予30%估值溢价，给予公司2020年50倍PE，对应目标价125元，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商增速不及预期、新产品打造的不确定性、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月03日） 118.2元 目标价格 125元 52周最高价/最低价 120.8/56.65元 总股本/流通A股（万股） 20,127/6,246 A股市值（百万元） 23,790 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2020年04月06日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.63 0.18 31.16 68.42 相对表现 5.54 9.42 41.58 76.10 沪深300 0.09 -9.24 -10.42 -7.68 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 证券分析师 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120002 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,361 3,124 3,936 4,983 6,304 同比增长(%) 32.4% 32.3% 26.0% 26.6% 26.5% 营业利润(百万元) 388 462 607 786 1,025 同比增长(%) 62.0% 19.0% 31.6% 29.4% 30.5% 归属母公司净利润(百万元) 287 393 503 643 835 同比增长(%) 43.0% 36.7% 28.1% 27.9% 29.8% 每股收益（元） 1.43 1.95 2.50 3.20 4.15 毛利率(%) 64.0% 64.0% 63.6% 64.0% 64.4% 净利率(%) 12.2% 12.6% 12.8% 12.9% 13.2% 净资产收益率(%) 18.2% 21.1% 22.6% 24.0% 25.7% 市盈率 80.8 59.1 46.1 36.1 27.8 市净率 13.7 11.4 9.6 7.9 6.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 三季报盈利符合预期 爆品拉动Q3销售提速： 2019-10-31 电商保持高增，毛利率显著提升推动盈利快速增长： 2019-08-24 二季度线上保持较快增长，新品牌新品类布局蕴育未来增长点： 2019-06-24 珀莱雅年报点评 —— 线上超预期带动高增长，多品牌多品类集团布局初具雏形 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们预计公司2020-2022年每股收益为2.50元、3.20元与4.15元（原预测2020-2021年每股收益为2.49元与3.21元），参考可比公司平均估值，考虑到公司更快的业绩增速预期，给予30%估值溢价，给予公司2020年50倍PE，对应目标价125元，维持公司“买入”评级。 图1：可比公司列表 数据来源：Wind、Bloomberg、东方证券研究所 股价2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E2021年业绩增长上海家化24.870.810.830.840.993130302518%丸美股份68.331.151.331.591.905951433619%华熙生物78.281.612.11493731%壹网壹创223.003.624.81624633%雅诗兰黛149.212.955.345.226.075128292516%资生堂6,071.00153.74184.18182.81229.493933332626%欧莱雅233.306.967.747.818.683430302711%平均43343932珀莱雅29%公司每股收益市盈率 nMrMsPzQrRrMtOrRnMrOsO9PbP8OnPoOsQnNfQnNtPiNqQsM6MoMnPNZmRqPvPsQsN 珀莱雅年报点评 —— 线上超预期带动高增长，多品牌多品类集团布局初具雏形 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,464 1,247 1,651 2,047 2,589 营业收入 2,361 3,124 3,936 4,983 6,304 应收票据及应收账款 96 198 268 339 429 营业成本 849 1,126 1,434 1,795 2,245 预付账款 17 53 79 100 126 营业税金及附加 26 28 35 44 56 存货 233 314 459 574 718 营业费用 886 1,223 1,536 1,949 2,464 其他 13 101 109 115 123 管理费用及研发费用 223 270 332 417 524 流动资产合计 1,823 1,913 2,565 3,176 3,986 财务费用 (13) (9) (6) (10) (14) 长期股权投资 7 15 15 15 15 资产减值损失 12 36 11 13 16 固定资产 491 550 584 600 609 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 141 32 38 37 36 投资净收益 0 2 2 2 2 无形资产 328 329 317 306 295 其他 10 8 10 10 10 其他 70 141 23 43 53 营业利润 388 462 607 786 1,025 非流动资产合计 1,037 1,066 978 1,001 1,007 营业外收入 3 1 3 3 3 资产总计 2,860 2,979 3,543 4,176 4,993 营业外支出 3 6 3 3 3 短期借款 225 129 130 130 130 利润总额 388 456 607 786 1,025 应付票据及应付账款 415 389 533 667 834 所得税 101 90 121 157 205 其他 395 356 377 398 423 净利润 287 366 486 629 820 流动负债合计 1,035 874 1,039 1,195 1,388 少数股东损益 (1) (26) (17) (14) (15) 长期借款 85 0 0 0 0 归属于母公司净利润 287 393 503 643 835 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.43 1.95 2.50 3.20 4.15 其他 42 35 50 51 47 非流动负债合计 127 35 50 51 47 主要财务比率 负债合计 1,162 909 1,090 1,246 1,435 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 4 40 23 9 (6) 成长能力 股本 201 201 201 201 201 营业收入 32.4% 32.3% 26.0% 26.6% 26.5% 资本公积 790 820 835 835 835 营业利润 62.0% 19.0% 31.6% 29.4% 30.5% 留存收益 703 1,009 1,393 1,885 2,527 归属于母公司净利润 43.0% 36.7% 28.1% 27.9% 29.8% 其他 (0) (0) (0) (0) (0) 获利能力 股东权益合计 1,698 2,070 2,453 2,931 3,558 毛利率 64.0% 64.0% 63.6% 64.0% 64.4% 负债和股东权益总计 2,860