营收高速增长，市场拓展顺利

投资要点 46457 业绩总结：公司2021全年实现营业收入6.1亿元，同比增长37.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长39.7%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比下降27.7%。 公司2021全年营收大幅增长，毛利率有所下降。1）从营收端来看，2021年营收同比增长37.4%，主要系公司在各领域稳步推进主营业务，整体业务增加所致。2）从利润端看，2021年归母净利润同比增长39.7%，主要系投资收益增加所致，扣非归母净利润0.3亿元，同比下降27.7%；公司毛利率为51.7%，较去年同期下降3.3个百分点，主要系人工及材料成本上升。3）从费用端来看，2021年公司销售、管理、研发费用率分别为10.0%、18.4%、17.4%，其中管理费用同比增长68.7%，主要系公司人员增加所致。 稳固自身优势，全面拓展新兴市场。在应用场景方面，公司积极拓展云计算、物联网、移动互联网、工业互联网市场，并持续稳固在商用密码领域的优势； 在行业方面，公司深耕国防、政法、政务等优势领域，稳步推进业务发展，并积极开拓新兴领域，拓展业务范围。2021年，公司在销售和客户拓展方面取得进展，在政府、军工、电子政务等传统优势领域打造大协调，实现协同发展，在新兴市场成功拓展了5大部委、4大央企，进行顶层身份认证平台及密码服务平台规划与建设。 持续推进产品技术研发。公司秉承“技术领先，做精产品”的研发理念，大力投入产品技术研发，不断提升核心竞争力，2021年研发费用同比大幅增加，研发人员数量占公司员工数量的73%，并已在上海、北京、西安、成都建立研发中心，建立起经验丰富的研发队伍，开展多项重点信息安全项目的研发工作。 公司不断丰富产品矩阵，2021年发布了多个新产品，包括数据加密网关，API安全网关、云特权账号管理系统等。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.47元、0.63元、0.82元，未来三年归母净利润将达到33.7%的复合增长率。考虑到政策推动网络信息安全行业发展，公司在技术研发及综合服务能力方面具有领先优势，新产品研发和新兴市场拓展顺利推进，未来将受益于新兴业务发展。预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，给予2022年25倍估值，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期、材料成本上升等风险。 指标/年度 1深耕商用密码领域，积极拓展新兴市场 格尔软件成立于1998年，多年来为政务、金融、军工等领域客户提供以身份治理为中心的数字资产安全整体解决方案，面向社会数字化转型的新形势，完成了云计算、大数据环境下大规模复杂场景的安全体系建设，并为云计算、物联网、移动互联网、工业互联网等领域提供密码产品与身份认证产品以及安全保密产品，全力打造成为国内全栈全域的信息安全服务提供商。公司经过多年发展，已成为国内信息安全行业PKI领域的优势企业之一，是全国信息安全标准化技术委员会网站可信国家标准项目组成员单位、中国密码学会第二届理事会理事单位。 图1：公司发展阶段演进 公司深耕密码安全行业，在核心技术研发方面持续投入，取得了47项发明专利和138项软件著作权，通过了CMMI3认证、ISO9001质量认证、ISO27001信息安全管理，两次荣获国家科学技术进步奖二等奖，并荣获上海市科学技术进步奖一等奖、党政密码科技进步一等奖（省部级）等奖项。 公司已形成完整的信息安全产品体系，产品覆盖PKI系统和安全应用，主要包括PKI基础设施产品、PKI安全应用产品和通用安全产品三类。 1）PKI基础设施产品：PKI基础设施产品是构建网络信任体系的基础，主要是由数字证书认证系统、证书注册系统、密钥管理系统等组合而成的信息安全基础设施，为信息安全提供密钥管理、数字证书生命周期管理及发布服务。 2）PKI安全应用产品：PKI安全应用产品是建立在PKI基础设施产品发放的数字证书以及PKI密码技术之上，为用户提供多元化的安全服务及应用的信息系统，可以满足各种网络应用可信身份认证、数据加密、操作不可抵赖及数据的完整性等一系列信息安全需求。 3）通用安全产品：通用安全产品是基于非密码技术的信息安全产品，是对PKI相关安全产品的补充，主要为用户提供更加完整的安全解决方案，主要包括网络审计系统以及其他系统集成产品。其中，其他系统集成产品主要指为用户配置不同层面的非PKI相关的通用安全软硬件设施设备，如防火墙、防病毒、入侵检测等。 图2：公司产品应用模式 公司股权结构较为分散，孔令钢先生及一致行动人陆海天先生为实际控制人。上市后公司股东持股比例均较低，持有公司5%以上股份的股东仅有孔令钢（12.98%）、上海格尔实业发展有限公司（8.47%）、陆海天（8.26%）。其余前十大股东多为国内外机构投资者。 此外，公司还控股了4家子公司，分别为上海格尔科安智能科技有限公司、上海格尔安全科技有限公司、北京格尔国信科技有限公司以及上海格尔安信科技有限公司。 图3：公司股权结构 从营收结构来看，公司营业收入来自通用安全产品、PKI安全应用产品和PKI基础设施产品。其中安全通用产品收入占总体收入的46.0%；PKI安全应用产品增长迅速，在总体收入中占比32.2%；PKI基础设施产品在总体收入中占比21.8%。 公司整体毛利率有所下降，主要系业务增长、成本增加所致。其中PKI安全应用产品毛利率最高，维持在76.1%；通用安全产品的毛利率相对稳定，保持在30%左右；PKI基础设施产品的毛利率水平下降，主要系人工及材料成本上升。 图4：公司2017-2021年营业收入结构 图5：公司2017-2021年整体毛利率水平 公司营业收入持续增长。2021年营收6.1亿元，同比增长37.4%，2017年至2021年公司营业收入复合增长率为22.7%，主要系公司积极把握行业发展机遇，在各领域稳步推进主营业务，进行产品业务布局。2021年归母净利润0.8亿元，同比增长39.7%，主要系投资收益大幅增长。 图6：公司营收情况 图7：公司归母净利润情况 2盈利预测与假设 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司通用安全产品主要包括网络审计系统以及其他系统集成产品，作为PKI相关安全产品的补充，为用户提供更加完整的安全解决方案，考虑到政策推动信息安全行业发展，公司积极开拓新兴市场，预计通用安全产品订单量将迅速增长。假设2022-2024年通用安全产品订单量增速为32%、31%、30%； 假设2：公司PKI安全应用产品包括多元化的安全服务及应用的信息系统，提供身份认证、数据安全传输及访问控制管理等功能。我们预计公司未来PKI安全应用产品订单量将保持稳定增长。假设2022-2024年PKI安全应用产品订单量增速为5%、5%、5%； 假设3：公司PKI基础设施产品是由数字证书认证系统、证书注册系统、密钥管理系统等组合而成的信息安全基础设施，2021年公司大力研发针对5G、云计算、工业互联网、车联网、区块链等新兴领域的关键信息基础设施，订单量快速增长，我们预计公司未来PKI基础设施产品订单量仍旧维持高增速增长。假设2022-2024年PKI基础设施产品订单量增速为112%、57%、47%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及增速 2.2相对估值与投资建议 我们选取网络信息安全行业中的三家可比公司，2022年三家公司的平均估值约为31倍，其中卫士通2022年估值较高，行业整体估值水平约为25倍。考虑到行业快速发展，公司在商用密码、PKI领域深耕多年，积累了深厚的技术优势，新产品研发和新兴市场拓展取得成效，未来将受益于新兴业务发展。我们预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，估值应与行业平均水平持平。 表2：可比公司估值 预计2022-2024年EPS分别为0.47元、0.63元、0.82元，未来三年归母净利润将达到33.7%的复合增长率。考虑到政策推动网络信息安全行业发展，公司在技术研发及综合服务能力方面具有领先优势，掌握优质客户资源，并持续投入研发销售，预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，给予2022年25倍估值，对应目标价11.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。