看好省内消费升级趋势，疫情后释放成长势能

评级： 增持 事件概述 21年公司实现营业总收入132.7亿元，同比+28.9%；归母净利润23.0亿元，同比+23.9%。21Q4实现营业总收入31.7亿元，同比+42.5%；归母净利润3.3亿元，同比+3.8%。22Q1实现营业总收入52.7亿元，同比+27.7%；归母净利润11.0亿元，同比+34.9%。符合市场预期。 分析判断:► 主品牌吨价提升明显，各区域维持稳定高速增长 分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入93.1/16.1/11.3亿元，同比+18.8%/+16.6%/+168.7%。主品牌年份原浆销量/吨价分别同比+1.4%/+17.2%，我们判断主因古8及以上产品收入高增，产品结构提升明显。古井贡酒系列销量/吨价分别同比+24.9%/-6.6%，销量拉动规模增长。黄鹤楼系列销量/吨价分别同比+100.5%/+34.0%，收入高增主因品牌所在的湖北地区在20年受疫情影响收入大幅下滑基数较低，黄鹤楼收入同比19年+26.4%。综合来看，酒类销量/吨价分别同比+16.2%/+9.0%，维持量价齐升趋势。 /线下分别实现收入5.3/127.4亿元，同比+41.4%/+28.5%，电商平台收入提升明显。 分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入10.7/113.1/8.8亿元，同比+54.5%/+25.5%/+51.4%。公司坚持“全国化、次高端”的发展战略，持续深化“三通工程”，核心市场华中地区稳定增长，华北和华南地区坚持全国化战略持续突破，21年收入实现高增。21年年末，华北/华中/华南经销商分别净增加159/381/72家至1005/2538/452家，我们认为公司在省内渠道深耕和省外扩张趋势明显。 产品结构提升酒类业务盈利能力提高 古井贡系列毛利率略有下滑（-1.6pct）但年份原浆产品结构提升明显，21FY酒类毛利率同比+1.1pct至77.2%；21FY整体毛利率-0.1pct至75.1%，主因酒店和其他业务毛利率下滑拖累（分别同比-2.4/-12.5pct至45.1%/18.4%）。促销及推广活动增加导致销售费用增加，职工薪酬导致管理费用增加，但销售/管理费用率略有下降，分别同比-0.1/-0.1pct至30.2%/8.1%。21FY净利率同比-0.1pct至17.9%，主因毛利率略有下滑。 22Q1毛利率+0.9pct至77.9%，我们判断主因核心区域安徽市场春节期间白酒消费氛围旺盛，古8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。销售费用率同比+0.6pct至30.2%，我们判断主因春节期间促销及推广活动增加。管理费用率同比+0.5pct至6.3%但仍低于21年水平。22Q1净利率同比+1.1pct至21.5%。 产品紧跟省内白酒消费升级趋势，疫情后将释放品牌势能 目前，安徽省内“一超两强”竞争格局已经形成。产品端，古井在300-800元次高端价位段提前卡位布局古8及以上产品，紧跟省内白酒消费升级趋势产品结构持续提升。品牌端，年份原浆·古20连续7年在中央电视台春节联欢晚会冠名播出，大大提高了年份原浆的高端品牌势能，并且2022年古井实现三台联动，独家冠名安徽和江苏卫视春晚，进一步增加了话题热度和品牌传播广度。渠道端，“三通工程”建立起古井省内渠道护城河，消费者培育工作持续进行中。春节后至今次高端价格带受到疫情影响消费场景限制明显，核心市场安徽地区为本次疫情的重点管控区域，因此公司22年目标实现营业总收入153亿元，同比+15.3%；利润总额35.5亿元，同比+11.9%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长。 投资建议 根据公司22年收入利润目标调整盈利预测 ，22-23年营业收入由162.07/191.79亿元下调至153.28/186.66亿元，同比+15.5%/+21.8%，新增24年营业收入220.79亿元；归母净利润由28.70/35.03亿元下调至26.03/32.6亿元，同比+13.3%/+25.3%，新增24年归母净利润39.76亿元；EPS由5.43/6.63元调整至4.92/6.17元，新增24年EPS7.52元。2022年4月29日收盘价195.51元对应估值分别39.7/31.67/25.99倍，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html