看好省内消费升级趋势，疫情后释放成长势能

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 看好省内消费升级趋势，疫情后释放成长势能 [Table_Title2] 古井贡酒(000596) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 000596 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 278.0/160.57 目标价格： 总市值(亿) 1,033.47 最新收盘价： 195.51 自由流通市值(亿) 798.85 自由流通股数(百万) 408.60 [Table_Summary] 事件概述 21年公司实现营业总收入132.7亿元，同比+28.9%；归母净利润23.0亿元，同比+23.9%。21Q4实现营业总收入31.7亿元，同比+42.5%；归母净利润3.3亿元，同比+3.8%。22Q1实现营业总收入52.7亿元，同比+27.7%；归母净利润11.0亿元，同比+34.9%。符合市场预期。 分析判断: ► 主品牌吨价提升明显，各区域维持稳定高速增长 分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入93.1/16.1/11.3亿元，同比+18.8%/+16.6%/ +168.7%。主品牌年份原浆销量/吨价分别同比+1.4%/+17.2%，我们判断主因古8及以上产品收入高增，产品结构提升明显。古井贡酒系列销量/吨价分别同比+24.9%/-6.6%，销量拉动规模增长。黄鹤楼系列销量/吨价分别同比+100.5%/+34.0%，收入高增主因品牌所在的湖北地区在20年受疫情影响收入大幅下滑基数较低，黄鹤楼收入同比19年+26.4%。综合来看，酒类销量/吨价分别同比+16.2%/+9.0%，维持量价齐升趋势。 分渠道来看，线上/线下分别实现收入5.3/127.4亿元，同比+41.4%/+28.5%，电商平台收入提升明显。 分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入10.7/113.1/8.8亿元，同比+54.5%/+25.5%/+51.4%。公司坚持“全国化、次高端”的发展战略，持续深化“三通工程”，核心市场华中地区稳定增长，华北和华南地区坚持全国化战略持续突破，21年收入实现高增。21年年末，华北/华中/华南经销商分别净增加159/381/72家至1005/2538/452家，我们认为公司在省内渠道深耕和省外扩张趋势明显。 ► 产品结构提升酒类业务盈利能力提高 古井贡系列毛利率略有下滑（-1.6pct）但年份原浆产品结构提升明显，21FY酒类毛利率同比+1.1pct至77.2%；21FY整体毛利率-0.1pct至75.1%，主因酒店和其他业务毛利率下滑拖累（分别同比-2.4/-12.5pct至45.1%/18.4%）。促销及推广活动增加导致销售费用增加，职工薪酬导致管理费用增加，但销售/管理费用率略有下降，分别同比-0.1/-0.1pct至30.2%/8.1%。21FY净利率同比-0.1pct至17.9%，主因毛利率略有下滑。 22Q1毛利率+0.9pct至77.9%，我们判断主因核心区域安徽市场春节期间白酒消费氛围旺盛，古8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。销售费用率同比+0.6pct至30.2%，我们判断主因春节期间促销及推广活动增加。管理费用率同比+0.5pct至6.3%但仍低于21年水平。22Q1净利率同比+1.1pct至21.5%。 ► 产品紧跟省内白酒消费升级趋势，疫情后将释放品牌势能 目前，安徽省内“一超两强”竞争格局已经形成。产品端，古井在300-800元次高端价位段提前卡位布局古8及以上产品，紧跟省内白酒消费升级趋势产品结构持续提升。品牌端，年份原浆·古20连续7年在中央电视台春节联欢晚会冠名播出，大大提高了年份原浆的高端品牌势能，并且2022年古井实现三台联动，独家冠名安徽和江苏卫视春晚，进一步增加了话题热度和品牌传播广度。渠道端，“三通工程”建立起古井省内渠道护城河，消费者培育工作持续进行中。春节后至今次高端价格带受到疫情影响消费场景限制明显，核心市场安徽地区为本次疫情的重点管控区域，因此公司22年目标实现营业总收入153亿元，同比+15.3%；利润总额35.5亿元，同比+11.9%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年04月29日 134653 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议 根据公司22年收入 利润目 标调整盈 利预测 ，22-23年营 业收入由162.07/191.79亿 元下调至153.28/186.66亿元，同比+15.5%/+21.8%，新增24年营业收入220.79亿元；归母净利润由28.70/35.03亿元下调至26.03/32.6亿元，同比+13.3%/+25.3%，新增24年归母净利润39.76亿元；EPS由5.43/6.63元调整至4.92/6.17元，新增24年EPS 7.52元。2022年4月29日收盘价195.51元对应估值分别39.7/31.67/25.99倍，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,292 13,270 15,328 18,666 22,079 YoY（%） -1.2% 28.9% 15.5% 21.8% 18.3% 归母净利润(百万元) 1,855 2,298 2,603 3,263 3,976 YoY（%） -11.6% 23.9% 13.3% 25.3% 21.8% 毛利率（%） 75.2% 75.1% 75.4% 76.2% 76.8% 每股收益（元） 3.68 4.45 4.92 6.17 7.52 ROE 18.5% 13.9% 14.5% 16.5% 18.1% 市盈率 53.13 43.93 39.70 31.67 25.99 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13,270 15,328 18,666 22,079 净利润 2,374 2,655 3,329 4,065 YoY(%) 28.9% 15.5% 21.8% 18.3% 折旧和摊销 315 306 332 352 营业成本 3,304 3,770 4,448 5,130 营运资金变动 2,703 -669 -689 -392 营业税金及附加 2,032 2,376 2,875 3,378 经营活动现金流 5,254 2,229 2,906 3,954 销售费用 4,008 4,675 5,693 6,712 资本开支 -570 -908 -993 -1,096 管理费用 1,022 1,196 1,437 1,678 投资 -8,319 298 299 299 财务费用 -204 -155 -161 -171 投资活动现金流 -8,861 -596 -679 -780 研发费用 51 60 73 86 股权募资 4,963 0 0 0 资产减值损失 -17 -1 0 0 债务募资 -155 0 0 0 投资收益 5 7 8 10 筹资活动现金流 4,028 -1,205 -1,454 -1,744 营业利润 3,102 3,493 4,399 5,382 现金净流量 421 428 773 1,429 营业外收支 70 56 58 59 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,171 3,550 4,457 5,441 成长能力 所得税 797 895 1,128 1,377 营业收入增长率 28.9% 15.5% 21.8% 18.3% 净利润 2,374 2,655 3,329 4,065 净利润增长率 23.9% 13.3% 25.3% 21.8% 归属于母公司净利润 2,298 2,603 3,263 3,976 盈利能力 YoY(%) 23.9% 13.3% 25.3% 21.8% 毛利率 75.1% 75.4% 76.2% 76.8% 每股收益 4.45 4.92 6.17 7.52 净利润率 17.9% 17.3% 17.8% 18.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.0% 9.5% 10.9% 12.1% 货币资金 11,925 12,353 13,126 14,555 净资产收益率ROE 13.9% 14.5% 16.5% 18.1% 预付款项 157 168 185 224 偿债能力 存货 4,663 5,126 6,109 7,055 流动比率 2.64 2.66 2.66 2.70 其他流动资产 3,545 3,845 3,902 3,745 速动比率 2.01 2.00 1.95 1.93 流动资产合计 20,290 21,490 23,322 25,579 现金比率 1.55 1.53 1.50 1.53 长期股权投资 5 6 7 8 资产负债率 32.1% 31.4% 31.0% 30.3% 固定资产 1,984 2,112 2,218 2,305 经营效率 无形资产 1,063 1,174 1,299 1,419 总资产周转率 0.52 0.56 0.63 0.67 非流动资产合计 5,128 5,781 6,495 7,294 每股指标（元） 资产合计 25,418 27,272 29,817 32,873 每股收益 4.45 4.92 6.17 7.52 短期借款 30 30 30 30 每股净资产 31.29 33.93 37.35 41.57 应付账款及票据 1,148 1,132 1,370 1,601 每股经营现金流 9.94 4.22 5.50 7.48 其他流动负债 6,502 6,921 7,353 7,858 每股股利 0.00 2.28 2.75 3.30 流动负债合计 7,680 8,083 8,753 9,489 估值分析 长期借款 172 172 172 172 PE 43.93 39.70 31.67 25.99 其他长期负债 313 313 313 313 PB 7.80 5.76 5.23 4.70 非流动负债合计 486 486 486 486 负债合计 8,165 8,569 9,239 9,9