2021年报&2022一季报业绩点评：业绩符合我们预期，引入国资优势互补

证券研究报告·公司点评报告·旅游及景区 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天目湖（603136） 2021年报&2022一季报业绩点评：业绩符合我们预期，引入国资优势互补 2022年05月01日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证书：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 22.18 一年最低/最高价 13.22/27.50 市净率(倍) 3.60 流通A股市值(百万元) 4,132.01 总市值(百万元) 4,132.01 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.16 资产负债率(%,LF) 18.65 总股本(百万股) 186.29 流通A股(百万股) 186.29 相关研究 《天目湖(603136)：2021年中报业绩点评：Q2业绩超市场预期，疫情反复无碍长期成长》 2021-08-22 《天目湖(603136)：Q3环比改善，期待新项目打开长期空间》 2020-10-27 《天目湖(603136)：19扣非快速增长，疫情无碍稀缺景区长期逻辑》 2020-05-04 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 419 435 558 620 同比 12% 4% 28% 11% 归属母公司净利润（百万元） 52 39 118 136 同比 -6% -25% 203% 16% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.28 0.21 0.63 0.73 P/E（现价&最新股本摊薄） 80.23 106.37 35.08 30.32 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2021全年业绩符合我们预期，年末疫情反复持续致2022Q1业绩承压。2021年：营收4.19亿元（yoy+11.86%），归母净利润5150万元（yoy-6.17%），扣非归母净利润4278万元（yoy+51.66%），业绩表现符合我们预期。2021Q4单季：经营表现同比下行，营收1亿元（yoy-32.87%），归母净利润759万元（yoy-72%）。2022Q1：由于疫情持续反复，业绩承压显著，单季营收5613万元（yoy-28.05%），归母净利润-2149万元。 ◼ 2021全年新项目投运带来业绩增量，景区持续复苏，酒店快速增长。2021年公司景区业务营收2.25亿元（yoy+11.34%），毛利率61.45%（yoy+4.26pct），通过完善与优化度假产品链，各景区营收均实现正增，盈利能力增强，其中山水园景区收入同比+14.44%，毛利率同比+6.03pct，南山竹海景区收入同比+7.75%，净利润2609万元。索道子公司营收1816万元，净利润756万元。温泉业务营收3559万元（yoy-5.16%），毛利率43.5%（yoy+3.72pct）；酒店业务营收1.24亿元（yoy+33.7%），主要系遇天目湖酒店投运带来业绩增量，毛利率35.72%（yoy-15.4pct）。 ◼ 2021年成本费用结构稳定，2022Q1管理费率同比增加系会计准则影响。2021全年毛利率为50%（yoy-2.6pct），销售费用率12.9%（yoy-2.9pct），管理费用率18.3%（yoy-0.9pct）。2021Q4毛利率49.7%（yoy-8pct），销售费用率17.7%（yoy+0.8pct），管理费用率23.9%（+8pct）。2022Q1毛利率1.1%（主要系收入下滑影响），销售费用率10.9%（yoy-2.5pct），管理费用率33.2%（yoy+12.1pct）。费用结构改变主要与准则调整有关。 ◼ 引入国资战投，深耕长三角，聚焦城市群。1）控股股东孟广才先后合计转让20.3%股权至溧阳城发，引入国资后公司股权结构优化，有望在区域优势互补。2）推进南山小寨二期项目建设，挖掘定制旅游等长尾市场扩大市占率；3）公司与江苏天目湖控股集团（溧阳国资控股）共出资1亿元新建天目湖动物王国，丰富目的地旅游产品，持续巩固根据地建设。4）公司后续有望通过并购重组/投资新建等方式全国扩张，中长期有望增厚公司业绩，提升抗风险能力。 ◼ 盈利预测与投资评级：2022年以来多地疫情反复及后续易紧难松的防控政策或致利润端有所承压。基于保守假设我们调整公司2022-23年归母净利润至0.4/1.2亿元（前值为1.37/1.7亿元），预计2024年公司归母净利润1.4亿元，2022-24年归母净利润CAGR为87.3%，当前股价对应动态PE 106/35/30倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复、复苏&项目进展不及市场预期、极端天气风险。 -25%-16%-7%2%11%20%29%38%47%56%65%2021/5/62021/9/22021/12/302022/4/28天目湖沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 天目湖三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 430 346 211 214 营业总收入 419 435 558 620 货币资金及交易性金融资产 403 314 176 175 营业成本(含金融类) 209 229 220 238 经营性应收款项 12 14 16 17 税金及附加 5 6 4 3 存货 6 8 7 8 销售费用 54 65 72 81 合同资产 0 0 0 0 管理费用 77 81 89 99 其他流动资产 9 10 12 14 研发费用 0 0 0 0 非流动资产 1,172 1,488 1,712 1,935 财务费用 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 6 4 6 6 固定资产及使用权资产 988 1,224 1,386 1,562 投资净收益 2 2 3 3 在建工程 2 71 120 154 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 110 111 112 113 减值损失 1 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 4 4 6 6 长期待摊费用 3 5 8 12 营业利润 87 66 186 215 其他非流动资产 69 77 86 95 营业外净收支 -1 -1 -1 -1 资产总计 1,602 1,834 1,923 2,149 利润总额 86 65 185 214 流动负债 248 184 184 200 减:所得税 26 20 46 53 短期借款及一年内到期的非流动负债 87 7 7 7 净利润 61 46 139 160 经营性应付款项 78 75 72 78 减:少数股东损益 9 7 21 24 合同负债 39 46 44 48 归属母公司净利润 52 39 118 136 其他流动负债 43 56 61 67 非流动负债 86 336 286 336 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.28 0.21 0.63 0.73 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 200 100 100 EBIT 80 55 172 199 租赁负债 72 122 172 222 EBITDA 181 234 366 413 其他非流动负债 14 14 14 14 负债合计 333 520 470 536 毛利率(%) 50.03 47.52 60.62 61.61 归属母公司股东权益 1,170 1,209 1,326 1,463 归母净利率(%) 12.30 8.92 21.13 21.96 少数股东权益 99 106 127 151 所有者权益合计 1,269 1,315 1,453 1,614 收入增长率(%) 11.86 4.02 28.04 11.28 负债和股东权益 1,602 1,834 1,923 2,149 归母净利润增长率(%) -6.17 -24.57 203.26 15.67 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 137 231 322 378 每股净资产(元) 6.28 6.49 7.12 7.85 投资活动现金流 -154 -489 -410 -429 最新发行在外股份（百万股） 186 186 186 186 筹资活动现金流 -126 170 -50 50 ROIC(%) 3.98 2.53 7.64 8.13 现金净增加额 -143 -88 -138 -1 ROE-摊薄(%) 4.40 3.21 8.88 9.32 折旧和摊销 101 178 194 214 资产负债率(%) 20.80 28.34 24.43 24.92 资本开支 -156 -482 -400 -420 P/E（现价&最新股本摊薄） 80.23 106.37 35.08 30.32 营运资本变动 -28 1 -6 8 P/B（现价） 3.53 3.42 3.12 2.83 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn