2021年报&2022一季报点评：21年符合预期，22Q1疫情影响业绩承压

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锦泓集团（603518） 2021年报&2022一季报点评：21年符合预期，22Q1疫情影响业绩承压 2022年05月08日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.73 一年最低/最高价 7.34/26.83 市净率(倍) 0.89 流通A股市值(百万元) 2,292.97 总市值(百万元) 2,683.86 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.69 资产负债率(%,LF) 48.72 总股本(百万股) 347.20 流通A股(百万股) 296.63 相关研究 《锦泓集团(603518)：TW重焕活力，2021年业绩扭亏为盈》 2022-01-30 增持（下调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,324 4,657 5,398 6,091 同比 29% 8% 16% 13% 归属母公司净利润（百万元） 224 233 327 386 同比 136% 4% 40% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.65 0.67 0.94 1.11 P/E（现价&最新股本摊薄） 11.98 11.49 8.22 6.95 [Table_Summary] 投资要点  公司公布21年报&22一季报：21年营收43.2亿元/yoy+29.5%、归母净利2.2亿元/同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别+71%/16%，线上占比由20年25%提升到33%），业绩扭亏主因20年资产减值损失7.75亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21年商誉及无形资产减值损失拖累均已消除、仅146万元存货跌价损失。在21年高基数基础上，22Q1营收10.8亿元/yoy+0.73%、归母净利4115万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。  TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21年：抖音高增带动线上占比提升。21年TW收入31.76亿元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中线上/线下收入分别同比+94%/16%、线上占TW收入比重从20年的28%提升至39%。线上增速靓丽主要来自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为21年“抖音直播电商春节带货”第一名、“618 好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21年抖音平台收入已超越天猫。截至21年末TW线下门店1212家（直营1077+加盟135家，分别净增22、30家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW收入8.4亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受疫情影响有所下滑、截至22Q1末店铺数1214家、净开2家。公司已放开加盟渠道，原计划22年净增门店15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。  VG加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21年线下带动增长，22Q1发力线上。21年VG收入11.14亿元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中线上/线下收入分别同比+1%/14%、分别占VG收入的18%/82%。截至21年末门店数216家（直营187+加盟29家，各净增11家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。22Q1收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因VG加大线上投放、线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21年呈复苏，22Q1维持增长。云锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下1家门店，21年收入占公司整体0.5%、体量较小。21年收入0.22亿元/yoy+23.92%/较19年-4.37%。22Q1收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。  22Q1疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21年同增1.94pct至69.62%，其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct至64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利平台抖音收入贡献提升；22Q1同比-1.36pct至69.16%，主因VG品牌增加线上投放、拉低毛利率。2）费用率：21年同比-0.22pct至62.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因21年偿还贷款9.07亿元、利息支出减少。22Q1同比+5.02pct至63.17%，主因疫情影响线下关店、相关费用刚性。3）存货：21年末10.22亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63天至250天，库龄1年以内占比85.86%；22Q1末9.40亿元、环比-8155万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额6.29 亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27亿元。  债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21年偿还贷款9.07亿元、促进财务费用降低。目前贷款余额15亿元，22/04取得招行贷款期限5年的15亿元长期银团贷款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为9.2%/6.8%）。对于招行15亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03定增完成募资4.53亿元、其中2.95亿元已用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划22H1/H2分别偿还3/1.5亿元、23H1-25H1每半年偿还1.5亿元、25H2-26H1分别偿还7500万元，到期日前偿还完毕。  盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，旗下TW品牌17年收购以来经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21年抓住抖音平台风口，实现品牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将22年归母净利同比从37.8%下调至4.23%，23-24年分别同比增长39.8%/18.3%，22-24年EPS分别为0.67/0.94/1.11元/股、对应PE11/8/7X，下调为“增持”评级。  风险提示：疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。 -53%-41%-29%-17%-5%7%19%31%43%55%67%2021/5/102021/9/72022/1/52022/5/5锦泓集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 表1：锦泓集团2021年主营业务收入、门店、毛利率分品牌、分渠道情况 收入 （百万元） 收入 YOY 收入占比 门店数 （家） 门店 净增/减 毛利率 毛利率 YOY 合计 4,311.77 29.66% 100.00% 1,429 74 69.67% +1.87pct 分品牌 VGRASS 1,114.21 11.32% 25.84% 216 22 73.99% +1.92pct 云锦 21.70 23.92% 0.50% 1 0 70.13% -1.71pct TEENIE WEENIE 3,175.85 37.66% 73.66% 1,212 52 68.16% +2.23pct 分渠道 线上销售 1,430.27 71.0% 33.17% / / 63.83% +7.37pct 直营店 2,745.62 14.6% 63.68% 1,265 33 73.39% +1.08pct 加盟店 131.89 43.0% 3.06% 164.00 41 54.68% +1.28pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 锦泓集团三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,237 2,389 2,589 2,871 营业总收入 4,324 4,657 5,398 6,091 货币资金及交易性金融资产 568 709 762 842 营业成本(含金融类) 1,314 1,435 1,664 1,878 经营性应收款项 575 582 601 646 税金及附加 25 33 32 37 存货 1,022 1,017 1,135 1,282 销售费用 2,231 2,445 2,780 3,137 合同资产 0 0 0 0 管理费用 163 186 238 268 其他流动资产 72 81 92 101 研发费用 79 102 108 122 非流动资产 3,878 3,867 3,852 3,841 财务费用 225 119 108 98 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 7 9 11 12 固定资产及使用权资产 345 339 329 320 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 7 3 2 1 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,279 1,277 1,275 1,273 减值损失 -11 -11 -11 -11 商誉 1,825 1,825 1,825 1,825 资产处置收益 0 -1 -1 -1 长期待摊费用 154 154 154 154 营业利润 283 334 466 552 其他非流动资产 268 268 268 268 营业外净收支 29 0 0 0 资产总计 6,115 6,256 6,442 6,712 利润总额 312 334 466 552 流动负债 3,144 2,965 2,824 2,709 减:所得税 88 100 140 166 短期借款及一年内到期的非流动负债 2,138 1,928 1,728 1,528 净利润 224 233 327 386 经营性应付款项 560 550 547 566 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 51 57 67 75 归属母公司净利润 224 233 327 386 其他流动负债 394 429 482 539 非流动负债 413 413 413 413 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.65 0.67 0.94 1.11 长期借款 0 0 0 0 应付债券 258 258 258 258 EBIT 509 456 576 650 租赁负债 146 146 146 146 EBITDA 709 472 596 666 其他非流动负债 9 9 9 9 负债合计 3,557 3,378 3,237 3,122 毛利率(%) 69.62 69.18 69.17 69.16 归属母公司股东权益 2,559 2,878 3,204 3,591 归母净利率(%) 5.18 5.01 6.05 6.34 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 2,559 2,878 3,204 3,591 收入增长率(%) 29.48 7.69 15.92 12.84 负债和股东权益 6,115 6,256 6,442 6,712 归母净利润增长率(%) 135.91 4.23 39.84 18.27 现金流量表（百万