业绩稳健增长

升贡献+2.7%，增长分别来源于下线市场饮奶习惯养成、渗透率提升，持续的产品迭代创新，以及液奶供需关系向好。产品亮点体现为常温白奶消费升级、低温鲜奶快速增长、常温酸奶的口味创新等。分季度来看，2021Q4液态奶收入同比+7.2%，增速环比Q3提升，2022Q1液态奶收入同比+7%，保持稳健增长。 2021年奶粉及奶制品收入162亿元，同比+25.8%。其中奶酪收入同比超+150%，我们判断收入约17.5亿元。 剔除奶酪，奶粉收入增速约同比+19%，若剔除其中包含的westland，我们判断伊利自有奶粉业务收入增长更快。2021年伊利婴幼儿奶粉市占率+1.4pps至7.4%，越居行业第二，得益于母婴渠道销售快速增长和产品配方升级，金领冠收入突破100亿元。2022年3月完成对澳优的要约收购最终持股59.17%，4月将纳入合并报表。 2022年两家协同下，奶粉业务将成为伊利第二发展曲线。伊利奶酪业务快速增长，产品创新储备以及子公司激励机制创新均有助力，预计2022年保持快速成长趋势。 年冷饮业务收入71.6亿元，同比+16.3%，量、价齐升，产品结构升级是增长主驱力。 ►盈利能力稳步提升 盈利能力方面，2021年伊利归母净利率7.9%，同比+0.57pcts。其中毛利率同比+0.47pcts、销售费用率同比+0.04pcts、管理费用率同比-0.19pcts。2021年虽然原奶价格同比上涨，但公司仍然实现了毛利率提升，这得益于产品结构升级和ASP提升。销售费用率稳中微升，因Q4确认较多冬奥会投入。2022Q1伊利净利率11.4%，同比+1pcts。其中毛利率同比+2.09pcts，销售费用率同比+1.18pcts，管理费用率同比-0.22pcts。2022Q1毛利率提升明显，我们预计全年原奶价格高位震荡，伊利毛利率提升趋势将在全年持续；销售费用率提升因冬奥会投入，全年预计稳定可控。Q2开始澳优将并表，预计将进一步拉升整体净利率。 134666 投资建议 伊利在2021年实现了超过年初目标的业绩，针对2022年提出了更快的增长目标。2022Q1在疫情压力之下实现了开门红，增强我们对于伊利2022年业绩表现信心。考虑澳优并表，上调2022-23年收入预测1238/1374亿元至1311/1476亿元，调整归母净利预测112/132亿元至111/132亿元，新增2024年收入预测1617亿元、归母净利预测153亿元。2022-24年EPS分别为1.74/2.06/2.39元，对应2022/4/29收盘价38.47元P/E分别为22/19/16倍，维持买入评级。 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 邮箱：liulz@hx168.com.cn 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html