成本压力下盈利表现超预期，产能稳步扩张驱动长期成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 成本压力下盈利表现超预期， 产能稳步扩张驱动长期成长 ■事件：华旺科技发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入29.40亿元，同比增长82.40%；归母净利润4.49亿元，同比增长72.53%；扣非后归母净利润4.27亿元，同比增长67.56%。21Q4公司实现营业收入9.37亿元，同比增长82.19%；归母净利润1.29亿元，同比增长47.51%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长46.92%。 此外，2022Q1公司实现营业收入7.56亿元，同比增长19.39%；归母净利润1.12亿元，同比增长14.62%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长6.82%。 ■产能释放叠加客户结构优化，21年&22Q1业绩表现稳健 在疫情反复等外部压力下，2021年公司营收逆势高增，同比增长82.30%至29.40亿元，主要系IPO募投产能充分释放，市场占有率提升。分产品看，公司装饰原纸产销两旺，21年实现营收21.57亿元，同比增长65.22%。21年马鞍山7万吨产能（一期）充分释放，截至2021年末公司产能达22万吨，同比增长46.67%；同时产能利用率、产销量高位运行，21年产能利用率为94.13%，销量为20.25万吨、同比增长46.18%。公司聚焦中高端市场，积极拓展高端价值客户，客户结构优化，充分受益于中高端需求显著增长，均价有所提升。21年公司装饰原纸均价达10654元/吨，同比增长12.98%。木浆贸易方面，21年公司木浆贸易表现亮眼，实现营收7.50亿元，同比增长153.56%，主要系21Q4浆价上行所致。 2022Q1疫情与运输紧张加重外部压力，公司实现收入7.56亿元，同比增长19.39%，整体表现超出预期。公司IPO项目马鞍山5万吨产能（二期）已于22Q1投产，同时公司已加快推进马鞍山18 万吨产能，公司装饰原纸业务有望持续增长。 ■欧洲市场性价比优势延续，外销收入占比有望逐步提升 分区域看，国内实现营收25.59亿元，同比增长79.14%，占比为88.02%；海外实现营收3.48亿元，同比增长101.34%，占比为11.98%。海外表现靓丽，主要系产能扩张得以供给海外的旺盛需求，叠加战场冲突致俄罗斯需求增加。国内先进装饰原纸产能相较于欧洲的性价比优势预计将延续，同时伴随东南亚需求持续扩大，公司外销占比有望逐步提升。 Table_Tit le 2022年04月30日 华旺科技（605377.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 19.78元 股价（2022-04-29） 14.41元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,474.22 流通市值（百万元） 1,804.08 总股本（百万股） 332.16 流通股本（百万股） 133.93 12个月价格区间 13.47/23.58元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -18.86 -17.59 -0.44 绝对收益 -27.77 -29.07 -14.81 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn -16%-9%-2%5%12%19%26%202 1-04202 1-08202 1-12华旺科技 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■压力测试下盈利能力韧性显现，降本增效能力彰显 盈利能力方面，2021年公司毛利率为22.02%，同比下降0.73pct；22Q1毛利率为21.42%，同比下降3.86pct，主要是系疫情反复、国际政治局势动荡、原材料价格持续上涨、运输和能源成本上升等综合所致。综合影响下，2021年公司净利率为15.26%，同比下降0.87pct；22Q1净利率为14.88%，同比下降0.62pct。 费用端，公司通过精细化管理推动降本增效。2021年公司期间费用率为5.02%，同比下降2.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/1.38%/3.01%/0.02%， 同 比 增 长-1.97pct/0.06pct/-0.35pct/-0.45pct，其中管理费用率增长主要系马鞍山募投项目投产相应管理费用增加所致。2022Q1公司期间费用率为4.07%，同比下降1.79pct；。 现金流方面，2021年公司经营性现金流为5.27亿元，同比增长145.25%，经营保持稳健。 ■投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。装饰原纸行业格局优化，伴随公司产能稳步扩张，业绩有望保持持续增长。我们预计华旺科技2022-2024年营业收入为35.65、40.52、45.21亿元，同比增长21.26%、13.66%、11.57%；归母净利润为5.08、6.13、6.91亿元，同比增长13.22%、20.67%、12.71%，对应PE为9.4、7.8、6.9，给予买入-A的投资评级。 ■风险提示：疫情反复影响需求和生产、出货风险；原材料价格大幅波动；产能投放不及预期；海外贸易环境恶化；行业竞争加剧风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,612.0 2,940.2 3,565.2 4,052.3 4,521.3 净利润 260.0 448.6 507.9 612.9 690.8 每股收益(元) 0.78 1.35 1.53 1.84 2.08 每股净资产(元) 6.68 7.67 9.37 11.21 13.29 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.4 10.7 9.4 7.8 6.9 市净率(倍) 2.2 1.9 1.5 1.3 1.1 净利润率 16.1% 15.3% 14.2% 15.1% 15.3% 净资产收益率 11.7% 17.6% 16.3% 16.5% 15.6% 股息收益率 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.5% 37.3% 38.5% 43.2% 45.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华旺科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,612.0 2,940.2 3,565.2 4,052.3 4,521.3 成长性 减:营业成本 1,216.2 2,297.5 2,693.5 3,118.3 3,476.3 营业收入增长率 -2.5% 82.4% 21.3% 13.7% 11.6% 营业税费 8.1 12.8 16.0 18.2 20.3 营业利润增长率 48.8% 81.4% 13.7% 20.6% 12.7% 销售费用 41.7 18.1 25.0 24.3 27.1 净利润增长率 52.2% 72.5% 13.2% 20.7% 12.7% 管理费用 21.3 40.7 49.9 56.7 59.7 EBIT DA增长率 34.6% 73.1% 19.4% 20.4% 12.1% 研发费用 54.1 88.4 114.1 121.6 135.6 EBIT增长率 39.6% 81.7% 20.2% 19.8% 12.6% 财务费用 7.5 0.5 3.6 2.0 2.3 NOPLAT增长率 41.1% 68.3% 13.9% 20.2% 12.7% 资产减值损失 -2.8 -3.4 -3.7 -3.3 -3.5 投资资本增长率 28.8% 10.1% 7.1% 8.4% -4.4% 加:公允价值变动收益 -2.2 2.0 -66.5 -0.1 0.0 净资产增长率 105.2% 14.8% 22.0% 19.6% 18.4% 投资和汇兑收益 6.8 16.8 3.0 11.0 13.5 营业利润 289.0 524.3 596.0 718.7 810.0 利润率 加:营业外净收支 -0.2 -1.4 -0.2 -0.6 -0.7 毛利率 24.6% 21.9% 24.5% 23.0% 23.1% 利润总额 288.9 522.9 595.8 718.1 809.3 营业利润率 17.9% 17.8% 16.7% 17.7% 17.9% 减:所得税 29.8 76.9 89.4 107.7 121.4 净利润率 16.1% 15.3% 14.2% 15.1% 15.3% 净利润 260.0 448.6 507.9 612.9 690.8 EBIT DA/营业收入 20.6% 19.6% 19.3% 20.4% 20.5% EBIT /营业收入 17.2% 17.2% 17.0% 17.9% 18.1% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 118 107 110 111 105 货币资金 1,100.1 996.3 1,543.8 2,209.8 2,789.2 流动营业资本周转天数 88 38 22 14 9 交易性金融资产 120.9 186.6 120.0 120.0 120.0 流动资产周转天数 442 333 331 368 405 应收帐款 152.0 222.4 289.1 346.9 416.3 应收帐款周转天数 34 23 26 28 30 应收票据 621.8 839.0 922.9 1,015.2 1,116.8 存货周转天数 94 67 68 72 77 预付帐款 3.5 4.5 9.0 4.9 8.6 总资产周转天数 600 455 453 489 519 存货 484.7 609.8 731.7 878.1 1,053.7 投资资本周转天数 238 154 138 131 120 其他流动资产 59.8 30.8 42.8 44.5 39.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 11.7% 17.6% 16.3% 16.5% 15.6% 长期股权投资 - - - - - ROA 7.6% 11.1% 10.2% 10.1% 9.9% 投资性房地产 5.4 4.6 3.9 3.1 2.3 ROIC 28.5% 37.3% 38.5% 43.2% 45.0% 固定资产 752.5 1,001.8 1,173.3 1,325.2 1,319.3 费用率 在建工程 14.6 9.1 9.1 9.1 9.1 销售费用率 2.6% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 无形资产 68.6 67.0 65.4 63.8 62.3 管理费用率 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% 其他非流动资产 24.4 48.6 37.1 37.0 40.9 研发费用率 3.4% 3.0% 3.2% 3.0% 3.0% 资产总额 3,408.3 4,020.6 4,948.1 6,057.8 6,977.9 财务费用率 0.5% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 短期债务 173.3 - - 173.3 - 四费/营业收入 7.7% 5.0% 5.4% 5.1% 5.0% 应付帐款 448.6 626.6 799.7 962