请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年4月12日 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人:王海青 S0960110080404 0755-82026839 wanghaiqing@cjis.cn 6－12个月目标价： 33.00元 当前股价： 30.45元 评级调整： 首次 基本资料 深证成份指数 12925.05 总股本(百万) 93 流通股本(百万) 19 流通市值(亿) 6 EPS（TTM） 每股净资产（元） 1.91 资产负债率 54.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 秀强股份 -7.42 0.00 0.00 深证成份指数 0.60 4.36 5.62 -16%-12%-8%-4%0%4%8%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1秀强股份深证成份指数 相关报告 《太阳能玻璃将成业绩新亮点，建议询价区间21.08-23.72元》2010-12-29 秀强股份 300160 推荐成本压力致盈利下滑，超募资金促产能扩张 公司公布2010年业绩，实现收入6.3亿元，同比增长72.11%；实现净利润5950.12万元，同比增长33.19%。对应摊薄后EPS为0.64元。 „ 利润增速明显低于收入，源于成本压力。公司2010年各业务毛利率都出现明显下滑，全年收入增速72%，远高于利润33.19%的增速。盈利能力降低主要在于玻璃原片价格上涨导致的成本提升，以及家电玻璃行业竞争激烈。2010年公司整体毛利率为28%，净利润9.4%，均为近三年的新低点。我们预计今年玻璃行业供求矛盾突出，玻璃价格将处于下行通道，有利于公司降低成本。 „ 彩晶玻璃仍是第一大业务，太阳能玻璃业绩显现。①2010 年彩晶玻璃收入实现翻倍，占总收入近四成，主要得益于年产150万平米彩晶玻璃项目的投产。公司在彩晶玻璃市场占有率高，议价能力强，即使毛利率有所下滑，但目前仍是盈利能力最强的业务。②太阳能玻璃今年增长1767%，受益于全球光伏行业高景气带来的需求增长。公司2010年底太阳能封装玻璃产能已达到300万平米，并计划于今年将产能增至600万平方米。未来太阳能玻璃业绩贡献将继续增大。而TCO玻璃业务仍有待关注。 „ 5000万元再扩家电玻璃。公司拟将5000万元超募资金建设年产120万m2玻璃层架/盖板生产线和年产150万m2彩晶玻璃生产线。项目投产后，公司彩晶玻璃产能将增至430万平米，家电层架与盖板玻璃产能将增至460与260万平米。再考虑公司晶硅封装玻璃的计划，太阳能玻璃增至600万平米。产能扩张将为公司今明年业绩作支撑。 „ 负债率有所下降，大量超募资金可支持更大的扩张。公司目前63.2%的负债率较2009年的54.9%有较大幅度增长，但较2010年中报时的68.3%已有明显下降。公司大笔超募资金在手，未来或可能加速扩张。„ 给予“推荐”的投资评级。我们预计公司2011-2013年收入为8.79亿、11亿、12.3亿，每股收益为1.07元、1.38元、1.50元。给予“推荐”的投资评级。 „ 风险提示：产能释放进程与市场开拓情况。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 632 879 1102 1227 同比(%) 72%39% 25%11%归属母公司净利润(百万元) 60 100 129 140 同比(%) 33%68% 29%9%毛利率(%) 28.0%29.4% 29.9%29.9%ROE(%) 26.6%9.1% 10.5%10.2%每股收益(元) 0.64 1.07 1.38 1.50 P/E 47.80 28.38 22.06 20.31 P/B 12.70 2.58 2.312.07 EV/EBITDA 30 22 17 15 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、利润增速明显慢于收入，源于成本压力 2010年公司实现收入6.3亿元，同比增长72.11%；实现净利润5950.12万元，同比增长33.19%。收入增速远高于利润增速的关键在于盈利能力的快速下滑。 2010年公司整体毛利率为28%，净利润9.4%，均为近三年的新低点，其中前三大业务盈利能力下滑最厉害。传统的彩晶玻璃、家电层架玻璃毛利率分别下滑3.71、4.01个百分点；而去年新投的太阳能封装玻璃更是快速下滑12.36个百分点。主要原因有下：①家电玻璃行业竞争激烈是盈利能力下滑的根本原因；②彩晶玻璃方面，公司市场占有率达到38%，居行业首位，但去年玻璃价格上涨引起成本上升。由于公司以订单方式确定价格，因此成本转稼上有一定之后；③公司晶硅太阳能封装玻璃，去年底光伏高行高景气引起超白玻璃价格上涨相关。我们预计今年大量超白压延线投产后行业供求矛盾突出，超白玻璃价格将处于下行通道，有利于公司降低成本。 图 1 秀强股份收入与利润情况 0100200300400500600700营业收入营业利润利润总额净利润(百万)0%10%20%30%40%50%60%70%80%20092010增速 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 2 公司各产品毛利率 0%10%20%30%40%50%2007200820092010 家电层架玻璃 家电盖板玻璃 彩晶玻璃 建筑玻璃 太阳能玻璃 资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 二、彩晶玻璃仍是第一大业务，太阳能玻璃业绩显现 从收入与利润结构看，彩晶玻璃依然是公司最大的业绩贡献者。2010年彩晶玻璃收入实现翻倍，占总收入近四成，主要得益于年产150万平米彩晶玻璃项目的投产。毛利方面，公司在彩晶玻璃占有率高，议价能力强，即使毛利率有所下滑，但目前仍是盈利能力最强的业务。 太阳能玻璃今年增长1767%，是由于191万平米增透晶体硅太阳能电池封装玻璃于2009年投产。受益于全球光伏行业的需求增长，太阳能玻璃销量迅速扩大。公司2010年底太阳能封装玻璃产能已达到300万平米，并计划于今年将产能增至600万平方米。因而，未来太阳能玻璃业绩贡献将继续增大。 公司募投项目的TCO玻璃目前仍未实现量产，鉴于该产品较高的技术门槛，后续进程及市场开拓有待关注。 图 3 秀强股份收入结构 图 4 秀强股份毛利结构 56.7253.9348.1727.1518.7616.1312.9413.0517.4925.0532.5639.27.024.884.864.8415.760%20%40%60%80%100%2007200820092010 家电层架玻璃 家电盖板玻璃 彩晶玻璃 建筑玻璃 太阳能玻璃 52.8845.6239.3520.0915.6914.5711.0611.2326.9235.8243.9852.134.5143.711.7814.780%20%40%60%80%100%2007200820092010 家电层架玻璃 家电盖板玻璃 彩晶玻璃 建筑玻璃 太阳能玻璃 资料来源：公司公告、中投证券研究所 三、5000万元再扩家电玻璃，各业务产能齐增长 公司拟将5000万元超募资金用于在四川扩建家电玻璃，包括年产120万m2玻璃层架/盖板生产线和年产150万m2彩晶玻璃生产线，以保证公司家电玻璃对海尔、美的、格力、海信等国内大型家电生产商在成都、重庆的重要生产基地的供应。 该项目投产后，公司彩晶玻璃产能将增至430万平米，家电层架与盖板玻璃产能将增至460与260万平米。再考虑公司晶硅封装玻璃的计划，太阳能玻璃增至600万平米。产能扩张将为公司今明年业绩作支撑。 表5 本次拟投资项目 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 项目名称 年产120万m2冰箱层架/盖板玻璃生产线 年产150万m2彩晶玻璃生产线 实施主体 四川恒盛新材料有限公司（暂定名，以工商登记机关核准名称为准） 四川恒盛新材料有限公司（暂定名，以工商登记机关核准名称为准） 实施地点 四川省遂宁市西部现代物流工业园区 四川省遂宁市西部现代物流工业园区 投资金额 1,000万元 4,000万元 资金来源 超募资金 超募资金 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表2 本次项目投资进度计划 项目 金额（万元） 第1年 第2年 建设投资（万元） 4,500 3,400 1,100 流动资金（万元） 500 100 400 总计（万元） 5,000 3,500 1,500 占投资总计比例 100% 70% 30% 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表3 公司产能表 产品 2009 2010 2011 2012 2013 TCO（万㎡） 30 50 80 彩晶玻璃 130 280 360 430 430 晶体硅太阳能电池封装玻璃（万㎡） 191 300 600 600 600 建筑玻璃（万㎡） 35 35 35 35 家电层架玻璃 400 440 460 460 家电盖板玻璃 300 340 360 360 资料来源：公司公告、中投证券研究所 四、经营情况分析 公司去年经营性现金流与资本支出间存在5000万元的缺口，但非公开增发后超募资金5.5亿元，有力缓解了资金压力。从负债率上看，虽然目前63.2%的比例较2009年的54.9%有较大幅度增长，但较2010年中报时的68.3%已有明显下降。 除于本次投资所需的5000万元，公司仍有约5亿元超募资金在手，预计公司仍可能进行更大规模的扩张。 表4 公司运营情况 2007 2008 2009 2010 营运能力 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 存货周转率(次) 13.1 6.9 6.6 6.9 应收账款周转率(次) 10.9 6.7 5.2 5.5 资金状况 资产负债率(%) 71.2 55.7 54.9