超募资金投向重点是扩张产能

请务必阅读正文之后的重要声明部分 富 安 娜(002327.SZ) 超募资金投向重点是扩张产能 评级：买入 前次： 目标价（元）：39.13-40.35 消费品小组分析师 徐晓艳谢刚 S0740210080002S07402100900030531-68889515 xuxy@qlzq.com.cn 2011年1月25日 基本状况 总股本(百万股) 133.90 流通股本(百万股) 33.80 市价(元) 33.66 市值(百万元) 4507.07 流通市值(百万元) 1137.71 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2008A2009A 2010E 2011E2012E营业收入（百万元）680.76791.79 997.92 1,351.22 1,741.14营业收入增速15.34%16.31% 26.03% 35.40%28.86%净利润增长率11.61%32.52% 34.84% 35.86%33.21%摊薄每股收益（元）0.880.87 0.90 1.221.63前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）0.0045.69 35.82 26.3619.79PEG0.001.40 1.03 0.740.60每股净资产（元）2.8710.12 8.46 9.3810.60每股现金流量0.871.25 0.94 1.231.91净资产收益率30.50%8.58% 10.64% 13.05%15.37%市净率0.003.92 3.81 3.443.04总股本（百万股）77.00103.00 133.90 133.90133.90备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  事件：公司1月24日公告：拟使用超募资金不超过7600万元和9200万元分别向“龙华生产基地二期项目”和“常熟富安娜家纺生产基地三期项目”追加投资，使用超募资金7900万元投入龙华综合楼项目，并且使用部分超募资金（不超过3000万元）向“国内市场营销网络体系建设项目”追加投资；另外1亿元用于补充流动资金。同时公司发布首期股权激励计划（草案），并将于2011年第一次临时股东大会（2011年2月11日）审议首期股权激励计划实施考核办法的议案。  超募资金投向：重点是扩产能。公告中超募资金的主要投向是追加生产基地的投资，这主要由于2007年销售能力持续扩张而产能建设滞后，销售网络和产能建设的不同步性导致公司销售能力大于生产能力，并且稳定增长的市场需求使公司产能压力有所扩大。追加投资之后，常熟和龙华生产基地达产产能250和380万套，比未追加投资之前分别增加130和220万套，完全达产后新增净利润1.1亿元。  直营网络建设更贴近市场。直营网络选址范围扩大；旗舰店和专卖店面积缩小，并增加直营专柜数量；延长营销网络建设期，由两年延长到三年。我们认为调整后的项目更贴近市场，选址地区更为灵活，降低房租上涨带来经营压力，增加的专柜可以有效的利用购物中心和商场平台，扩大品牌影响力。  股权激励提升信心，为2011-2013业绩增长提供保证。激励期权数目和对象数量略低，行权要求基本相同。1月24日公布草案对加权平均净资产收益率提出较高的要求，并且业绩考核基准由2009年改变为2010年，行权条件规定的2011-2013年最低增速分别为20%、25%和20%。行权价格为34.24元，高于当前股价，对公司当前股价有一个较强的支撑作用，激励目标也为未来三年的增长提供了有效的保证。 上调盈利预测和投资评级  公司对产能的投资带来的规模效应促使产品的毛利率大幅提高，另外原来用于外包的产品转为自产，这都显著的提升了2011和2012年的盈利水平。预测2010-2012年的净利润分别为1.21、1.64和2.18亿元，同比增长34.8%、35.9%和33.2%，上调2011-2012的EPS为1.22和1.64元（原预测为1.16和1.44），对应2011年的PE为26.37，合理估值区间为39.13-40.35元，上调投资评级为买入。 服装II 公司点评此报告专供齐鲁证券研究所李霖阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 超募资金投向：重点是扩产能，其次改善营销网络项目  市场关注已久的富安娜3.77亿元的超募资金投向终于浮出水面：公司拟使用超募资金不超过7600万元和9200万元分别向“龙华生产基地二期项目”和“常熟富安娜家纺生产基地三期项目”追加投资；使用超募资金7900万元投入龙华综合楼项目，并且使用部分超募资金（不超过3000万元）向“国内市场营销网络体系建设项目”追加投资；另外1亿元用于补充流动资金。 生产基地追加投入，新增产能翻番  公告中超募资金的主要流向是追加生产基地的投资，这是基于两方面的考虑：  一是招股说明书上的生产基地建设由立项、审批到实施已经过去了近两年的时间，项目的经济背景发生了较大的变化，国内物价的上升增加了对投入资金的需求。  二是公司销售能力大于生产能力的情形日益严重，对于品质决定成败的家纺产品，解决产能缺口就成为公司当前的要务。  考虑到长三角和珠三角为家纺聚集地，2004年公司提出长三角和珠三角战略，是当前国内唯一同时在长三角和珠三角建生产基地的床上用品公司。自2007年投资建设龙华家纺生产基地一期项目后，公司一直未在扩建产能方面有较大的投入，而公司的销售网络和单店的销售能力一直呈增长的态势，由此造成销售能力与生产能力不匹配现象持续存在。 图表2：产能缺口持续增大（单位：万套） 产能 产量 销量 产销缺口 2006 267 216.18 272 55.82 2007 279 270.49 355 84.51 2008 280 277.7 370 92.3 2009 290 270.2 420 149.8 来源：齐鲁证券研究所 图表1：生产基地追加投资的概况（万元） 常熟生产基地 龙华生产基地 简要说明 投资金额 追加金额投资金额 追加金额 追加前 追加后 追加前 追加后 建筑工程 2,577.40 9,885.81 7,308.415,761.6010,769.835,008.23 物价上涨带来建筑成本提高设备购置 1,612.00 3,297.64 1,685.642,908.005,286.692,378.69 设备数量的增加所致 安装工程 175..90 381.21 205.31349..20487.84138.64 物价及人工成本上涨所致 其他费用 270 270 495.4495.4 合计 4,635.30 13,834.66 9,199.369,514.2017,039.767,525.56 来源：齐鲁证券研究所 此报告专供齐鲁证券研究所李霖阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  截至2009年底，公司拥有套件、被芯和枕芯的产能分别为150、99和40万件。2009年公司首发上市实际募集资金7.35亿元，其中1.55亿元用于深圳龙华二期和江苏常熟三期产能建设，11个月的建设期完成后，产能近似扩张一倍。  追加投资之后，常熟和龙华生产基地建设期由原来的11个月分别延长至18和20个月，分别于2011年6月和8月完工，完成产能250和380万套，图表3：2007-2009年公司产能建设极其缓慢 来源：齐鲁证券研究所 图表4：销售网络持续增长 图表5：单店销售能力持续增长 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 此报告专供齐鲁证券研究所李霖阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 比未追加投资之前分别增加130和220万套。 公司预测追加投资后新增净利润1.1亿元  根据公告，对比追加投资前后公司对生产基地项目的预测，追加投资之后，销售收入增长172.73%，项目新增净利润近1.1亿元。并且规模效应的存在使项目的内部收益率大幅提高，投资回收期也大幅的减少。 营销网络建设更贴近市场  直营网络选址范围扩大：由原来的限定部分城市变为有重点的选择增加一些沿海经济发达城市和经济情况较好的二线城市，直营网络选址更为灵活。  旗舰店和专卖店面积缩小，并增加直营专柜数量。  旗舰店面积由单店500-600平米缩小到350平米，专卖店和专柜的面积分别由200和70平米减小为150和50平米。其中销售面积的减少是因为房租压力的上升，单店面积的减少有利于增加平效，降低经营风险。  店铺资源的稀缺导致专卖店选址的困难，而专柜数量有利于公司借助购物中心和商场和影响力，提高开设渠道的成功率和效率，因此减少10家专卖店，增加150家直营专柜。  延长营销网络建设期，由两年延长到三年。一至三年的完成进度分别为30%、70%、100%。预计新建店前三年产生效益分别为正常年份的50%、80%和100%。追加投资之后，营销网络项目由原来的180家增为320家。延长建设期的做法显示公司稳健的开店步伐，增加了单店开设的成功率。虽然当年和前一年的开店数目对公司的销售收入具有较大的影响，但是我们认为盲目的快速开店会为公司的管理、物流和人员配给等各方面的能力造成很大压力，这种做法是不可取的，并可能为未来埋下隐患。我们比较欣赏公司稳健的开店作风，认为扎实拓展远胜于盲目扩张。  项目完全达产后，公司预测实现销售收入3.87亿元，净利润为2897万元，所得税后内部收益率为11.38%。 图表6：追加投资前后项目预测对比（万元） 追加投资之前 追加投资之后 前后对比 常熟 龙华 合计 常熟 龙华 合计 合计 销售收入 15600 28400 44000 48000 72000 120000 172.73%利润总额 1546.72212.1 3758.8 7320 10970 18290 386.59%净利润 1160 1659.1 2819.1 5490 8220 13710 386.33%内部收益率 22.11%15.71% —— 28.24% 27.66% —— ——