通胀受益标的，钾肥业务量价双升

公司是中国出海钾肥头部企业，产品50%反哺国内。当前钾肥行业供需态势逆转，我们认为本轮钾肥景气持续性有望超预期，公司业绩弹性大。 钢结构起家，重点发力钾肥业务 公司传统主业为铁塔钢结构，盈利稳定。2016年，公司收购老挝开元矿业，切入钾肥业务。开元矿业目前在役产能50万吨/年，在建钾肥产能50万吨/年，钾肥总产能规划200万吨/年，未来钾肥业务贡献主要业绩。 通胀助推钾肥价格创十年新高，粮食安全提升钾肥需求 通胀高企、大宗上行，叠加极端天气的影响，全球粮食价格大幅上涨，玉米、大豆、小麦2020年初至今价格涨幅分别为108%、76%和94%，4月初氯化钾温哥华FOB价涨超850美元/吨，钾肥价格创近十年来新高；全球贸易摩擦和疫情的冲击使全球主要经济体更加重视粮食安全，2021年钾肥全球需求4600万吨（折K2O），同比增长4.5%，远高于2016-2020年均2.8%的增速，我们推算2022年钾肥需求有望提升至4800万吨。 全球钾肥寡头垄断，我们判断2022年迎来供不应求的格局逆转 近年来全球钾肥供需关系偏松(名义产能5900万吨)，但供给格局是加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的寡头垄断。美国制裁导致白俄钾肥经立陶宛出口通道受阻，俄乌冲突进一步加大俄罗斯和白俄约1700万吨钾肥出口难度，考虑到两地边贸出口量和全球钾矿产能利用率的不确定性，我们判断2022年全球钾肥迎来供不应求的格局逆转，景气周期有望持续至2024年。 公司钾矿储量高、质地好，扩产项目如期推进 公司在老挝甘蒙省和沙湾拿吉省拥有141平方公里的钾盐矿，分龙湖、广财、文泰三个矿区，其中首采龙湖矿区钾盐资源量达2.2亿吨。公司钾矿溢晶石含量低且富含溴素资源，有效地保证了矿区开发的持续性，并降低了开采的综合成本。公司在建年产50万吨钾肥项目计划于2022年底竣工，新增产能有望在高景气周期兑现业绩。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年营收分别为37.35、47.43和56.01亿元，归母净利分别为8.48、12.68和16.36亿元，EPS分别为0.68、1.02、1.32元，当前股价对应PE为16.5、11.0、8.5倍。综合PE估值法和FCFF估值法，我们给予公司2023年目标价格为16.10元，鉴于公司钾肥景气持续高涨，扩产积极有序，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际钾肥价格大幅波动；在建项目推进不及预期；海运紧张形势超预期。 投资聚焦 核心逻辑 1）需求提升：通胀高企、大宗上行，叠加极端天气影响，推动全球粮食价格大幅上涨，全球贸易摩擦加剧和新冠疫情的冲击致使全球主要经济体更加重视自身的粮食保障能力，下游农业对钾肥的需求和价格接受程度均大幅提升。 2）供给受限：钾肥市场寡头垄断，美国制裁和俄乌战争致使白俄钾肥与俄乌拉尔钾肥出口受限，约1700万吨（折K2O）占全球总需求37%的钾肥供应难度加大，市场有望迎来供不应求的格局逆转。 3）高弹性高成长性：公司钾肥产能50万吨/年，拟在建产能150万吨/年，产品半数外销，充分享受当前国际钾肥高景气，具有高弹性和高成长性。 不同于市场的观点 我们认为钾肥行业供求紧张态势的持续性未被市场充分认知，首先，俄乌战争持续时间超出市场预期，其次，疫情和国际贸易冲突对粮食需求增长和钾肥出口贸易的影响持续显现。 核心假设 1）钾肥价格维持高位：2022和2023年国内市场钾肥价格中枢维持在4000元/吨，2024年小浮回落至3800元/吨。 2）在建项目顺利推进：在建年产50万吨钾肥项目2022年底竣工，并顺利达产。 3）铁塔钢结构类业务持续稳健发展，收入增速保持4%左右。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年收入分别为37.35亿元、47.43亿元和56.01亿元，同比增长分别为34.26%、26.99%和18.10%，归母净利润分别为8.48亿元、12.68亿元和16.36亿元，同比增长分别为109.86%、49.60%和29.01%，EPS分别为0.68元、1.02元、1.32元，当前股价对应PE分别为16.5/11.0/8.5倍。相对估值法（PE）下，2023年可比公司PE均值为13.93，鉴于公司钾肥业务的持续高景气、高成长性，我们给予公司2023年PE目标值15倍，对应2023年目标股价为15.29元。绝对估值法（FCFF）测算得公司股票价值为16.90元/股。我们折中按照两种方法的平均价16.10元/股作为公司2023年目标价，较当前股价（2022/4/29）有43.4%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化因素 1）短期：钾肥价格持续高涨，公司业绩大幅提升。 2）中期：公司150万吨新增产能前期50万吨顺利投产，钾肥业务规模翻倍。 3）长期：乌拉尔钾肥与白俄钾肥重新组成卡特尔联盟，国际钾肥价格长期维持较高水平。 1.公司是中国出海钾肥头部企业 东方铁塔是一家钢结构与钾肥业务的双主业公司。其中钢结构在电厂厂房、广播电视通讯塔等领域居行业龙头；钾肥业务依托老挝甘蒙省优质钾盐矿资源，产品大约50%内销，进一步保证了国内的钾肥供应和粮食安全。 1.1.公司从钢结构业务切入钾肥行业 公司前身为成立于1982年的胶县胶莱公社后韩镀锌厂，1988年青岛东方铁塔公司正式成立，主要承建各种钢结构业务。 2001年公司股份制改革，成立青岛东方铁塔股份有限公司。后经十年在钢结构业务领域的运营发展，于2011年2月11日在深交所上市，股票代码：002545，证券简称：东方铁塔。 2016年，公司收购四川省汇元达100%的股权，进军钾肥业务，自此开启了钢结构、钾肥业务双轮驱动发展模式。 图表1：公司发展历程 钢结构业务行业领先，运行稳健。公司钢结构业务主要用于包括钢结构产品和铁塔类产品两类，在电厂厂房钢结构、空冷平台钢结构、广播电视通讯塔及微波塔市场，均居行业龙头地位；在输电线路铁塔、变电站架构、石化能源钢结构及民用钢结构市场，居行业前列。钢结构业务整体运行平稳，报告中将不做进一步展开描述，而主要聚焦于钾肥业务情况。 钾肥是公司未来重点投入发展的核心业务。公司的钾肥资产位于老挝甘蒙省，由全资子公司老挝开元矿业承载，现有年产50万吨氯化钾产能，产品主要销往中国、印度及东南亚国家。同时公司规划了150万吨/年的扩产计划，前期50万吨/年项目正在建设中。 图表2：东方铁塔两大业务板块概览 1.2.实控人是韩汇如，股权结构集中 公司实际控制人是韩汇如女士，持股比例为46.79%，其与韩方如、韩真如为姐弟关系，后二者分别为公司的董事长和总经理，各持有公司6.1%的股权份额。韩汇如家族合计控制公司股权58.99%，股权结构较为集中。 四川产业振兴发展投资基金持有公司3.93%的股份，其最终控制人为四川省国资委。 图表3：东方铁塔当前股权结构及主要子公司（公司2021年年报） 1.3.营收持续增长，业绩弹性较强 自2016年公司收购四川汇元达进军钾肥业务以来，公司整体营收呈持续增长态势。公司营收从2016年的16.58亿元增长至2021年的27.82亿元，CAGR为10.9%。 2021年公司营收同比增长了4.9%。从营收结构来看，钾肥和铁塔钢结构类业务贡献了公司的主要营收，2020年二者分别占公司总营收的37.0%和61.9%。 公司钾肥业务盈利弹性较高，在钾肥行业景气年份，钾肥毛利超越铁塔钢结构。 2018年钾肥行业景气、价格上涨，当年钾肥业务毛利润达4.11亿元，占公司总毛利的60.2%，而铁塔钢结构类业务毛利润为2.70亿元，占总毛利的39.5%。2021年下半年以来，全球钾肥供给格局剧变，公司钾肥业务表现出较高的业绩弹性。 图表4：公司营业收入结构与变动（亿元，%） 图表5：公司毛利润结构与变动（亿元，%） 公司盈利水平和盈利能力整体呈波动上行趋势。公司归母净利润水平从2016年的1.36亿元增长至2021年的4.04亿元，CAGR达24.3%。ROE和净利率整体上行，但存在周期性，2021年公司ROE提升至5.09%，同比增长了1.14pct；净利率提升至14.44%，同比增长了2.78pct。 图表6：公司归母净利润变动情况（亿元，%） 图表7：公司盈利能力变动情况（%） 从各业务毛利率来看，尽管存在周期性，公司钾肥业务的毛利率较高。2020年，由于会计政策上运输费用转入业务成本以及受疫情冲击，公司钾肥业务毛利率下滑至24.9%。2021年后粮食需求提升、全球库存低位带动钾肥需求上行，叠加供给侧发生剧变大幅缩量，钾肥行业正迎来一大波景气周期，2021年钾肥业务毛利率大幅提升至43.9%。 2021年，公司的综合毛利润提升至25.7%，相比2020年提升了6.1pct。其中铁塔钢结构业务毛利基本处于20%附近或有小幅下滑，公司综合毛利率的提升主要源于钾肥业务。 图表8：公司各业务毛利率情况（%） 2.长期供求宽松态势逆转，钾肥行业景气高涨 钾肥的供给呈现典型的寡头垄断的供给格局，不仅如此，美国制裁白俄&俄乌冲突，白俄和俄罗斯的钾肥出口中期受阻，钾肥的中期供给格局进一步恶化。 新冠疫情和全球贸易摩擦使得全球主要经济体对自身的粮食保障能力更加重视，钾肥需求大幅提升。通胀加剧，大宗上行，叠加极端天气影响，推动粮食价格持续上涨，农户种粮意愿提升，加剧钾肥供需紧张的局面。 中国是一个钾肥资源贫乏的国家，大约50%的钾肥需要依赖进口，保证钾肥稳定供应关系中国的粮食安全，鼓励国内的企业走出去是一个重要的战略举措。 2.1.出口受限，全球钾肥市场迎来供不应求格局 钾肥是农作物最重要的肥料之一，是农作物生长的刚需，没有替代品。据IFA统计,2019年全球钾资源的83%(折合K2O约0.34亿吨)用于生产农用化肥,另外17%应用在工业上，钾肥对保障世界粮食安全具有重要意义。 钾肥行业供给集中，国际市场寡头定价 根据USGS数据，全球钾盐推断资源量大约2500亿吨，截至2021年全球探明可开采钾盐储量超过110亿吨，折合K2O当量超过35亿吨（不包含死海储量，死海据推断含有20亿吨氯化钾）。2021年全球钾肥名义产能约5900万吨（折K2O，下同），全球钾肥消费量4600万吨，常态下钾肥市场总体供需关系宽松。 但是，全球钾肥资源分布不均，加拿大、俄罗斯和白俄三国掌控钾肥市场。尽管储量丰富，但是全球钾盐资源分布不平衡，主要集中在北半球，加拿大、俄罗斯、白俄三国合计探明可开采的钾盐资源K2O当量达22.5亿吨，占全球可开采储量的64%。 不仅如此，钾肥的贸易商在钾肥消费占比中占据较大份额。2021年全球钾肥产量约4600万吨，也主要集中在加拿大、俄罗斯和白俄，其合计钾肥产量3100万吨，约占钾肥产量的68%。2020年度全球钾肥贸易量共计3462万吨，约占当量产量的75%，贸易量主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄三国，约占80%。 图表9：全球钾盐探明资源量分布（折合K2O） 图表10：2021年全球钾肥产量分布（折合K2O） 主要资源国的钾盐资源均由国内寡头控制。加拿大钾肥资源储量绝大多数位于萨省（Saskatchnewan），国内资源主要由Nutrien公司控制，该公司现为全球第一大钾肥生产商，年产钾肥约1400万吨，并预计在2022年增产至1500万吨。俄罗斯钾肥资源则主要由全球第二大钾肥生产商乌拉尔钾肥公司控制，年产量900万吨。国资企业白俄钾肥公司控制着白俄钾肥资源，2021年钾肥产量800万吨，为全球第三大钾肥生产商。 全球钾肥市场由国际寡头定价。钾肥市场并非由成本定价，而是由国际寡头定价。 2005年，白俄钾肥公司与俄罗斯乌钾联合组建了白俄罗斯钾肥联盟（BPC），之后国际钾肥价格常年被BPC和Canpotex（加钾、美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高度垄断。2013年俄罗斯乌钾退出BPC，钾肥市场转由白俄钾肥、乌拉尔钾肥、加拿大钾肥三大寡头共同定价，市场供求失衡。随后多