心脑血管产品营收提速，连花清瘟集采降价温和

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物|公司深度报告 2022年4月28日 股票投资评级 以岭药业（002603.SZ）： 推荐|首次覆盖 心脑血管产品营收提速，连花清瘟集采降价温和 个股表现（相对值，%） ⚫ 投资要点 （1）人口老龄化不断加深，心脑血管类中成药需求水涨船高。公司以通心络、参松养心以及芪苈强心胶囊为主要产品，2020年实现收入34.47亿元，同比增长11.31%；2021年上半年收入25.54亿元，同比增长46.44%，市占率进一步提升。 （2）新冠疫情催化公司业绩提升。一是连花清瘟新冠诊疗方案-“三药三方”，为疫情防控贡献重要力量。2020年度，公司连花清瘟产品实现营业收入42.56亿元；2021年上半年营收24.92亿元，同比增长23.12%。二是提升了品牌知名度，家庭常备药市场份额有望大幅提升，利好公司长期业绩。 （3）产品的独家性成公司有力护城河，集采降价温和。连花清瘟拟备选价格为2.3295元/袋；查询淘宝平台销量较大的网店的价格在2.7元/袋左右（10盒100袋装），集采报价与100袋包装的零售价格相比，降幅13.72%， 降价温和；另一方面，本次参与集采地区与公司主要营收地区有差异，新增山西、海南、宁夏、青海四省，若集采中标，有利于扩大产品市场。 （4）研发实力雄厚，保持公司竞争优势。公司进一步完善“中药-化生药-健康品研发创新体系”建设，研发投入连年升高。 （5）海外市场前景广阔。 “一带一路”政策鼓励中药企业走出国门，未来中医药行业的市场将更加广阔。2020年公司海外营收3.04亿元，同比增长918%，国际化进程不断加快。 我们与市场的不同：1.市场目前普遍将关注点落脚在连花清瘟系列，但随着中老年心血管用药市场公司不断扩大，公司心脑血管系列产品表现也值得期待；2.海外业务线的布局有望成为公司另一个营收增长点。 潜在催化剂：国家的产业政策支持，连花清瘟已在多个“一带一路”国家获得注册，未来有望开拓新的海外市场；公司化药、大健康等产品线在海外过审上市；家庭常备药市场扩大等。 ⚫ 盈利预测与估值 我们预计公司盈 利 能 力 不 断 提 高 ，2021-2023年EPS为0.93/1.06/1.18元/股。当前价格对应2021/22/23年市盈率为 资料来源：Wind，中邮证券研究所 公司基本情况（20220427收盘价） 最新收盘价(元） 25.95 总股本/流通股本(亿股) 16.71 总市值/流通市值(亿元） 433.55 52周高/低(元） 42.01 /15.62 第一大股东 以岭医药科技有限公司 持股比例 31.53% 资产负债率（%） 31.05% 市盈率PE 30.40 研究所 分析师：魏大朋 SAC 登记编号： S1340521070001 Email： weidapeng@chinapost.com.cn 40%80%120%160%200%240%2021-04-272021-07-272021-10-272022-01-272022-04-27以岭药业（前复权）申万医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 28/25/22。参考可比公司估值，我们认为给予公司2022年30倍PE比较合理，推测公司目标价在31.80元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示 创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。 公司财务及预测数据摘要 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万） 8782 11441 13463 15544 增速 50.8% 30.3% 17.7% 15.5% 归属母公司股东净利润（百万） 1219 1551 1769 1975 增速 100.9% 27.3% 14.1% 11.6% 毛利率 64.5% 64.5% 63.9% 63.1% 每股收益EPS（元） 1.02 0.93 1.06 1.18 市盈率PE 25.41 27.95 24.51 21.95 净资产收益率ROE 13.7% 15.9% 15.4% 14.7% 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 注：股价为2022年4月27日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务比率 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表 成长能力 营业收入 8,782.48 11,441.07 13,463.29 15,544.18 营业收入 50.76% 40.00% 20.00% 20.00% 营业成本 3,118.41 4,057.21 4,861.30 5,731.13 营业利润 102.49% 27.37% 13.93% 11.56% 税金及附加 136.29 177.55 208.93 241.22 归属于母公司净利润 100.95% 27.27% 14.05% 11.65% 销售费用 3,035.27 4,004.37 4,712.15 5,440.46 获利能力 管理费用 400.35 521.54 613.73 708.58 毛利率 64.49% 64.54% 63.89% 63.13% 研发费用 654.39 852.48 1,003.16 1,158.21 净利率 13.83% 13.56% 13.14% 12.71% 财务费用 -1.84 33.39 34.20 13.13 ROE 13.66% 15.93% 15.37% 14.65% 资产减值损失 -58.15 57.21 67.32 77.72 ROIC 10.28% 12.25% 11.85% 11.32% 营业利润 1,438.04 1,831.69 2,086.87 2,328.10 偿债能力 营业外收入 1.01 1.01 1.01 1.01 资产负债率 22.4% 20.9% 20.1% 19.4% 营业外支出 16.58 16.58 16.58 16.58 流动比率 2.44 2.92 3.30 3.66 利润总额 1,422.47 1,816.12 2,071.30 2,312.53 营运能力 所得税 207.54 264.97 302.20 337.40 应收账款周转率 7.75 7.30 7.30 7.30 净利润 1,214.93 1,551.15 1,769.09 1,975.13 存货周转率 0.45 6.29 5.99 5.89 归母净利润 1,218.74 1,551.15 1,769.09 1,975.13 总资产周转率 0.76 0.93 0.93 0.93 每股收益（元） 1.02 0.93 1.06 1.18 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.01 0.93 1.06 1.18 货币资金 1,336.98 1,294.63 2,387.78 3,697.91 每股净资产 7.41 5.83 6.88 8.07 交易性金融资产 216.97 216.97 216.97 216.97 估值比率 应收票据及应收账款 1,132.78 1,567.27 1,844.29 2,129.34 PE 25.41 27.95 24.51 21.95 预付款项 331.59 431.41 516.92 609.41 PB 5.50 4.40 4.14 3.93 存货 1,580.35 2,056.11 2,436.98 2,841.62 流动资产合计 5,459.43 6,530.90 8,417.44 10,560.75 现金流量表 固定资产 2,927.72 3,755.39 4,154.17 4,376.88 净利润 1214.93 1551.15 1769.09 1975.13 在建工程 120.43 98.17 119.27 147.71 折旧和摊销 268.16 211.20 267.51 295.19 无形资产 480.41 514.40 547.25 579.01 营运资本变动 0.00 (1086.16) (540.76) (567.91) 非流动资产合计 6,032.91 5,783.72 5,986.21 6,161.02 其他 103.08 68.57 81.52 70.85 资产总计 11,492.34 12,314.62 14,403.65 16,721.78 经营活动现金流净额 1586.17 744.75 1577.36 1773.26 短期借款 270.18 270.18 270.18 270.18 资本开支 (450.00) (450.00) (450.00) (450.00) 应付票据及应付账款 1,188.39 1,111.56 1,331.86 1,570.17 其他 (590.20) 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 780.31 856.79 946.76 1,041.67 投资活动现金流净额 (1040.20) (450.00) (450.00) (450.00) 流动负债合计 2,238.88 2,238.54 2,548.81 2,882.02 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 330.11 338.09 348.09 358.09 债务融资 220.13 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 330.11 338.09 348.09 358.09 其他 (243.39) (337.11) (34.20) (13.13) 负债合计 2,568.99 2,576.63 2,896.90 3,240.11 筹资活动现金流净额 (23.26) (337.11) (34.20) (13.13) 股本 1,203.72 1,670.71 1,670.71 1,670.71 现金及现金等价物净增加额 520.76 (42.35) 1093.15 1310.13 资本公积金 2,931.92 2,931.92 2,931.92 2,931.92 未分配利润 4,324.37 4,671.80 6,440.89 8,416.02 少数股东权益 4.09 4.09 4.09 4.09 其他 459.26 459.26 459.26 459.26 所有者权益合计 8,923.36 9,737.77 11,506.87 13,481.99 负债和所有者权益总计 11,492.35 12,314.40 14,403.76 16,722.10 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 1 以创新中药为主业，公司稳健经营 ...................................................................................................................... 6 2 以临床疗效为标准，创新专利中药增厚公司护城河 ........................................................................................... 8 2.1 人口老龄化加速，