产品持续放量，连花清瘟医保调整弹性大

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年03月26日 证券研究报告•2016年年报点评 买入 （维持） 当前价： 18.38元 以岭药业（002603） 医药生物 目标价： 21.09元（6个月） 产品持续放量，连花清瘟医保调整弹性大 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -4%5%14%23%33%42%16/316/516/716/916/1117/117/3以岭药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.04 流通A股(亿股) 9.03 52周内股价区间(元) 13.21-18.58 总市值(亿元) 221.21 总资产(亿元) 62.50 每股净资产(元) 4.71 相关研究 [Table_Report] 1. 以岭药业（002603）：基层放量+制剂出口推动业绩高增长 (2016-11-13) 2. 以岭药业（002603）：核心产品持续放量，制剂出口为新亮点 (2016-10-27) 3. 以岭药业（002603）：参股海外器械标的，加速布局大健康领域 (2016-09-13) [Table_Summary]  事件：公司发布2016年报，实现营业收入38.2亿（+20%）、归母净利润5.4亿（+26%）、扣非后归母净利润5.3亿（+23%）；利润分配预案为每10股派发现金股利1元（含税）。  心脑血管产品快速放量，原材料降价提升盈利能力。从收入端来看，核心产品均保持较快增长。1）心脑血管药物实现收入25.3亿（+18%），与2014（13%）和2015（4%）年增速相比有明显提升，我们分析认为主要原因是公司的基层渠道拓展进入放量阶段带来高速增长。心脑血管药物的增速从上半年的13%提升至下半年的26%，除了2015年下半年基数低的因素以外，也充分凸显了基层渠道拓展带来的增长弹性。我们估计心脑血管板块的通心络、参松养心、芪苈强心增速分别在10%、20%、40%左右。2）抗感冒类药物（主要是连花清瘟胶囊）实现收入7.4亿（+24%），主要受益于流感爆发且OTC渠道与各大零售药店合作带来销量增长。从盈利能力来看，综合毛利率提升3.13pp至66.29%，一方面是因为原材料降价带来心脑血管和抗感冒类药物的毛利率提升超过1pp，另一方面是因为规模效应带来大健康和其他产品（化学药代工业务等）的毛利率分别提升39pp和13pp。期间费用率由于销售推广力度加大提升约0.9pp至48.07%。总体来看净利率提升0.63pp至14.03%。  连花清瘟从医保乙类调整为甲类，放量有望超预期。乙升甲带来的主要影响包括：1）覆盖率提升，从目前的25个省份乙类目录进入全国32个省份；2）报销比例明显提高，甲类报销比例为100%，乙类根据各省政策略有不同，一般报销比例在70%左右。随着连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类，预计2017-2020年复合增速将达到25%，2020年连花清瘟胶囊的收入不低于17.8亿，与2016年相比带来的销售额增量为10.5亿，按照15%的净利率测算，净利润有望增厚1.5亿。参照公司2016年归母净利润为5.4亿，将带来显著的业绩弹性。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.72元、0.87元，对应PE为32倍、25倍、21倍。考虑到公司基层渠道放量带来的业绩增长和制剂出口有望进入收获期，维持“买入”评级。给予公司2017年中药板块平均估值37倍，对应目标价21.09元。  风险提示：大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期；ANDA获批进度或低于预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3820.16 4459.43 5269.63 6162.09 增长率 19.95% 16.73% 18.17% 16.94% 归属母公司净利润（百万元） 542.02 690.29 869.25 1043.89 增长率 25.91% 27.35% 25.93% 20.09% 每股收益EPS（元） 0.45 0.57 0.72 0.87 净资产收益率ROE 10.05% 9.32% 10.50% 11.20% PE 41 32 25 21 PB 4.15 3.02 2.70 2.40 数据来源：Wind，西南证券 以岭药业（002603）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 3820.16 4459.43 5269.63 6162.09 净利润 535.93 682.52 859.47 1032.15 营业成本 1287.70 1497.81 1770.78 2072.26 折旧与摊销 231.11 197.29 206.21 213.84 营业税金及附加 73.38 70.47 86.41 102.71 财务费用 5.65 -46.08 -70.57 -88.50 销售费用 1434.05 1672.29 1949.76 2249.16 资产减值损失 -0.97 0.00 0.00 0.00 管理费用 396.58 468.24 526.96 616.21 经营营运资本变动 -104.96 -283.81 -271.06 -337.63 财务费用 5.65 -46.08 -70.57 -88.50 其他 -35.11 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -0.97 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 631.64 549.93 724.05 819.86 投资收益 -0.09 0.00 0.00 0.00 资本支出 -87.27 -50.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -417.68 190.95 -32.24 -42.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -504.94 140.95 -132.24 -142.16 营业利润 623.69 796.70 1006.29 1210.25 短期借款 50.00 -100.00 0.00 0.00 其他非经营损益 14.00 7.21 8.33 8.91 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 637.69 803.92 1014.63 1219.15 股权融资 12.68 1306.11 0.00 0.00 所得税 101.76 121.39 155.16 187.01 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 535.93 682.52 859.47 1032.15 其他 -86.01 49.39 70.57 88.50 少数股东损益 -6.10 -7.77 -9.78 -11.74 筹资活动现金流净额 -23.34 1255.50 70.57 88.50 归属母公司股东净利润 542.02 690.29 869.25 1043.89 现金流量净额 103.47 1946.38 662.38 766.21 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 534.06 2480.44 3142.82 3909.03 成长能力 应收和预付款项 938.54 1055.04 1268.35 1479.95 销售收入增长率 19.95% 16.73% 18.17% 16.94% 存货 921.73 1159.76 1336.59 1577.62 营业利润增长率 24.98% 27.74% 26.31% 20.27% 其他流动资产 131.89 135.05 167.04 192.42 净利润增长率 25.57% 27.35% 25.93% 20.09% 长期股权投资 29.02 29.02 29.02 29.02 EBITDA 增长率 29.32% 10.17% 20.47% 16.96% 投资性房地产 288.43 97.47 129.72 171.87 获利能力 固定资产和在建工程 2724.29 2613.26 2543.31 2465.74 毛利率 66.29% 66.41% 66.40% 66.37% 无形资产和开发支出 514.64 479.23 443.82 408.41 三费率 48.07% 46.97% 45.66% 45.06% 其他非流动资产 167.86 167.01 166.15 165.30 净利率 14.03% 15.31% 16.31% 16.75% 资产总计 6250.45 8216.29 9226.82 10399.35 ROE 10.05% 9.32% 10.50% 11.20% 短期借款 100.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.57% 8.31% 9.31% 9.93% 应付和预收款项 533.95 573.42 690.91 810.09 ROIC 11.25% 12.99% 15.46% 17.56% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.52% 21.26% 21.67% 21.67% 其他负债 283.88 318.28 351.86 373.07 营运能力 负债合计 917.83 891.71 1042.77 1183.16 总资产周转率 0.64 0.62 0.60 0.63 股本 1128.78 1203.52 1203.52 1203.52 固定资产周转率 1.53 1.81 2.16 2.58 资本公积 1703.00 2934.37 2934.37 2934.37 应收账款周转率 9.36 9.10 9.52 9.32 留存收益 2560.38 3250.67 4119.92 5163.81 存货周转率 1.31 1.44 1.42 1.42 归属母公司股东权益 5321.84 7321.55 8190.80 9234.70 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 98.42% — — — 少数股东权益 10.79 3.02 -6.75 -18.50 资本结构 股东权益合计 5332.62 7324.58 8184.05 9216.20 资产负债率 14.68% 10.85% 11.30% 11.38%