2022年一季报点评：三氯氢硅、四氯化硅高景气，一季度业绩创新高

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月29日买入三孚股份（603938.SH）——2022年一季报点评三氯氢硅、四氯化硅高景气，一季度业绩创新高核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107/0755-81981378yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价42.24元总市值/流通市值8237/8237百万元52周最高价/最低价84.77/20.89元近3个月日均成交额263.19百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三孚股份（603938.SH）-受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力》——2022-03-10《三孚股份-603938-2021年三季报点评：业绩符合预期，持续看好三氯氢硅高景气》——2021-10-28《三孚股份-603938-重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局》——2021-10-14《三孚股份-603938-2017年报点评：业绩符合预期，硅材料维持景气》——2018-03-30《三孚股份-603938-主业需求强劲，助力光纤原材料国产化》——2018-03-052022年一季度业绩符合预期，业绩创单季新高。2022年一季度营收5.3亿元（同比+85.1%，环比+14.2%），归母净利润1.5亿元（同比+183.8%，环比+69.4%），单季度业绩为历史最高水平，主要受益于三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，业绩符合预期。公司2022年一季度毛利率41.1%（同比+11.6pp，环比+9.1pp），三费率为3.5%（同比-2.8pp，环比-1.6pp），净利率28.1%（同比+10.3pp，环比+8.9pp）。三氯氢硅、四氯化硅高景气，钾系列产品成本增加利润承压。公司主营为“两硅两钾”产品，硅系列主要产品为三氯氢硅、四氯化硅，一季度销售金额3.02亿元（同比+184.9%，环比+41.2%），产量2.28万吨（同比+19.9%，环比+34.0%），销量2.03万吨（同比+6.1%，环比+64.0%），销售均价14892元/吨（同比+168.6%，环比-3.3%），我们预计原材料金属硅粉含税采购均价23000元/吨左右（同比+62.6%，环比-35.7%）。根据百川盈孚数据，2022年一季度光伏级三氯氢硅价差约14850元/吨，环比增加约1350元/吨。钾系列主要产品为氢氧化钾、硫酸钾，由于原材料氯化钾价格大幅上涨（同比+128.3%，环比+25.0%），预计盈利能力有所收窄，钾系列产品一季度销售金额1.86亿元（同比+13.3%，环比-0.5%），产量2.96万吨（同比-26.8%，环比-24.5%），销量2.95万吨（同比-16.6%，环比-12.7%），销售均价6296元/吨（同比+35.8%，环比+14.0%）。多晶硅产能大量释放，拉动光伏级三氯氢硅价格大幅上涨。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至26500元/吨，本周光伏级市场价格继续上调约1000元/吨至26500元/吨，报价在25000-27000元/吨，据百川盈孚个别企业报价至28000元/吨，目前厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨。根据上海有色网统计，2022/2023年国内多晶硅新投产产能分别为50/45万吨，对于光伏级三氯氢硅新增需求10/9万吨，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，目前在建产能约12万吨，但预计年内有效产量只有1-2万吨，今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。风险提示：下游多晶硅需求低于预期；产品价格下跌幅度超预期。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=3.82/4.77/5.17元，当前股价对应PE=11/9/8x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,0061,5992,7013,1943,403(+/-%)-13.0%58.9%69.0%18.2%6.6%净利润(百万元)973367469321010(+/-%)-9.6%244.8%122.3%24.9%8.4%每股收益（元）0.651.723.824.775.17EBITMargin14.8%28.6%32.7%34.2%34.5%净资产收益率（ROE）7.9%21.6%34.7%32.2%27.3%市盈率（PE）65.224.611.18.98.2EV/EBITDA35.117.69.37.57.0市净率（PB）5.175.303.832.852.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年一季度业绩符合预期，业绩创单季新高。2022年一季度营收5.3亿元（同比+85.1%，环比+14.2%），归母净利润1.5亿元（同比+183.8%，环比+69.4%），单季度业绩为历史最高水平，主要受益于三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，业绩符合预期。公司2022年一季度毛利率41.1%（同比+11.6pp，环比+9.1pp），三费率为3.5%（同比-2.8pp，环比-1.6pp），净利率28.1%（同比+10.3pp，环比+8.9pp）。图1：三孚股份单季度营业收入及环比增速图2：三孚股份单季度归母净利润及环比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三孚股份单季度毛利率、净利率变化情况图4：三孚股份单季度三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（20Q4毛利率异常由于运费由销售费用调至营业成本）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理三氯氢硅、四氯化硅高景气，钾系列产品成本增加利润承压。公司主营为“两硅两钾”产品，硅系列主要产品为三氯氢硅、四氯化硅，一季度销售金额3.02亿元（同比+184.9%，环比+41.2%），产量2.28万吨（同比+19.9%，环比+34.0%），销量2.03万吨（同比+6.1%，环比+64.0%），销售均价14892元/吨（同比+168.6%，环比-3.3%），我们预计原材料金属硅粉含税采购均价23000元/吨左右（同比+62.6%，环比-35.7%）。根据百川盈孚数据，2022年一季度光伏级三氯氢硅价差约14850元/吨，环比增加约1350元/吨。钾系列主要产品为氢氧化钾、硫酸钾，由于原材料氯化钾价格大幅上涨（同比 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3+128.3%，环比+25.0%），预计盈利能力有所收窄，钾系列产品一季度销售金额1.86亿元（同比+13.3%，环比-0.5%），产量2.96万吨（同比-26.8%，环比-24.5%），销量2.95万吨（同比-16.6%，环比-12.7%），销售均价6296元/吨（同比+35.8%，环比+14.0%）。图5：硅系列产品产量、销量、均价图6：钾系列产品产量、销量、均价资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理多晶硅产能大量释放，拉动光伏级三氯氢硅价格大幅上涨。随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至26500元/吨，本周光伏级市场价格继续上调约1000元/吨至26500元/吨，报价在25000-27000元/吨，据百川盈孚个别企业报价至28000元/吨，目前厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨。根据上海有色网统计，2022/2023年国内多晶硅新投产产能分别为50/45万吨，对于光伏级三氯氢硅新增需求10/9万吨，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，目前在建产能约12万吨，但预计年内有效产量只有1-2万吨，今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。图7：三氯氢硅价格（元/吨）图8：光伏级三氯氢硅价格与价差资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理公司三氯氢硅扩产进度超预期，完善自身循环经济产业。公司是国内三氯氢硅龙 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4头，现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，目前现场土建工程已接近尾声，预计2022年第二季度进入安装阶段。有望于2022年第三季度进入试生产，项目进度超预期。此外公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司2021年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目自2017年启动，于2020年11月一次性开车成功，进入试生产状态；至2021年10月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产15000吨硅烷偶联剂中间体项目”于2021年10月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。（3）2021年7月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年归母净利润7.5/9.3/10.1亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=3.82/4.77/5.17元，当前股价对应PE=11/9/8x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物20321380915082303营业收入10061599270131943403应收款项74441222263280营业成本7951058154218121958存货净额61145123144155营业税金及附加1118273234其他流动资产261166281333354销售费用1114272927流动资产合计7491018153523473192管理费用4051222229210固定资产5831111114011441139财务费用(2)(0)1(10)(21)无形资产及其他132137132126121投资收益63000投资性房地产6456565656资产减值及公允价值变动00000长期股权投资00102030其他收入(43)(69)000资产总计15282322287336934538营业利润11439288311031195短期借款及交易性金融负债048000营业外净收支1(2)000应付款项135259123144155利润总额11539088311031195其他流动负债37229367421446所得税费用1855