财报点评：受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月10日买入三孚股份（603938.SH）受益三氯氢硅高景气，完善循环产业提升竞争力核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价47.56元总市值/流通市值9274/9274百万元52周最高价/最低价84.77/20.89元近3个月日均成交额208.07百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三孚股份-603938-2021年三季报点评：业绩符合预期，持续看好三氯氢硅高景气》——2021-10-28《三孚股份-603938-重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局》——2021-10-14《三孚股份-603938-2017年报点评：业绩符合预期，硅材料维持景气》——2018-03-30《三孚股份-603938-主业需求强劲，助力光纤原材料国产化》——2018-03-052021年业绩符合预期，业绩大幅增长。2021全年营收15.99亿元（+58.9%），归母净利润3.36亿元（+244.8%），业绩位于业绩预告中值（3.26-3.45亿元），符合预期。其中四季度单季营收4.67亿元（同比+75.8%，环比-6.0%），归母净利润0.89亿元（同比+192.6%，环比-10.3%）。公司全年毛利率为33.84%，同比上升12.88pcts；由于营收大幅增长，费用率小幅下滑，全年三费率为4.08%，同比下降0.79pcts；研发费用0.70亿元（+62.7%），收入占比达到4.39%，较2020年小幅上涨0.11pcts，净利率20.99%，同比大幅增长11.31pcts。受益三氯氢硅景气上升，高纯四氯化硅产能释放。公司营收与利润大幅增长，一方面公司主营产品三氯氢硅受下游多晶硅市场需求增长驱动，价格大幅提高，公司三氯氢硅全年营收5.30亿元（+121.6%），销量5.95万吨（-2.4%），均价8905元/吨（+127.1%），Q1-Q4均价分别为5593/7457/10484/14416元/吨。公司高纯四氯化硅量价齐升，二期项目（2万吨/年）于2021年7月投产，总产能达到3万吨/年，公司高纯四氯化硅全年营收1.70亿元（+219.0%），销量1.66万吨（+82.6%），均价10245元/吨（+74.7%），Q1-Q4均价分别为5274/6860/8700/17285元/吨。多晶硅大量投产，带动三氯氢硅价差大幅扩大，看好全年三氯氢硅高景气。近期，受到下游多晶硅需求带动，三氯氢硅价格大幅上涨。3月1日，百川盈孚三氯氢硅工业级价格上涨3000元至17500元/吨，光伏级上涨6500元至25000元/吨。根据SMM数据，近期三氯氢硅报价上涨至22000-24500元/吨。由于主要原材料工业硅价格小幅上涨，因此价差大幅扩大，按照目前报价测算，光伏级三氯氢硅毛利可达1万元/吨以上。公司是国内三氯氢硅龙头，现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，新建5万吨三氯氢硅、2万吨四氯化硅产能有望于2022年三季度进入试生产，提高公司盈利能力。风险提示：下游多晶硅需求低于预期；产品价格下跌幅度超预期。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。上调公司2022-2023年盈利预测，预计2022-2023年归母净利润7.46/9.32亿元（原值为7.27/9.04亿元），新增2024年盈利预测10.10亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=3.82/4.77/5.17元，当前股价对应PE=12/10/9x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,0061,5992,7013,1943,403(+/-%)-13.0%58.9%69.0%18.2%6.6%净利润(百万元)973367469321010(+/-%)-9.6%244.8%122.3%24.9%8.4%每股收益（元）0.651.723.824.775.17EBITMargin14.8%28.6%32.7%34.2%34.5%净资产收益率（ROE）7.9%21.6%34.7%32.2%27.3%市盈率（PE）73.427.712.410.09.2EV/EBITDA39.319.610.48.47.9市净率（PB）5.825.974.313.202.51资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年业绩符合预期，业绩大幅增长。2021全年营收15.99亿元（+58.9%），归母净利润3.36亿元（+244.8%），业绩位于业绩预告中值（3.26-3.45亿元），符合预期。其中四季度单季营收4.67亿元（同比+75.8%，环比-6.0%），归母净利润0.89亿元（同比+192.6%，环比-10.3%）。公司全年毛利率为33.84%，同比上升12.88pcts；由于营收大幅增长，费用率小幅下滑，全年三费率为4.08%，同比下降0.79pcts；研发费用0.70亿元（+62.7%），收入占比达到4.39%，较2020年小幅上涨0.11pcts，净利率20.99%，同比大幅增长11.31pcts。图1：三孚股份营业收入及增速图2：三孚股份归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三孚股份毛利率、净利率图4：三孚股份三费率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理受益三氯氢硅景气上升，高纯四氯化硅产能释放。公司营收与利润大幅增长，一方面公司主营产品三氯氢硅受下游多晶硅市场需求增长驱动，价格大幅提高，公司三氯氢硅全年营收5.30亿元（+121.6%），销量5.95万吨（-2.4%），均价8905元/吨（+127.1%），Q1-Q4均价分别为5593/7457/10484/14416元/吨。公司高纯四氯化硅量价齐升，二期项目（2万吨/年）于2021年7月投产，总产能达到3万吨/年，公司高纯四氯化硅全年营收1.70亿元（+219.0%），销量1.66万吨（+82.6%），均价10245元/吨（+74.7%），Q1-Q4均价分别为5274/6860/8700/17285元/吨。公司氢氧化钾全年营收4.86亿元（+16.8%），销量7.12万吨（-0.7%），均价6827元/吨（+17.6%），Q1-Q4均价分别为6686/6523/6673/7441元/吨。公司硫酸钾全年营收2.69亿元（+8.5%），销量8.63万吨（-14.1%），均价3123元/吨（+26.3%），Q1-Q4均价分别为2599/2765/3614/3517元/吨。 8Y8YhYKXrQrQ7NbP7NsQqQtRpNiNrRtQfQqRmN6MqQzRvPmMoQNZrQtQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：三孚股份主营产品营收占比图6：三孚股份主营产品季度平均价格资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理多晶硅大量投产，带动三氯氢硅价差大幅扩大，看好全年三氯氢硅高景气。近期，受到下游多晶硅需求带动，三氯氢硅价格大幅上涨。3月1日，百川盈孚三氯氢硅工业级价格上涨3000元至17500元/吨，光伏级上涨6500元至25000元/吨。根据SMM数据，近期三氯氢硅报价上涨至22000-24500元/吨。由于主要原材料工业硅价格小幅上涨，因此价差大幅扩大，按照目前报价测算，光伏级三氯氢硅毛利可达1万元/吨以上。图7：三氯氢硅价格（元/吨）图8：光伏级三氯氢硅价格与价差资料来源：卓创资讯、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：卓创资讯、Wind、国信证券经济研究所整理公司三氯氢硅扩产进度超预期，完善自身循环经济产业。公司是国内三氯氢硅龙头，现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，目前现场土建工程已接近尾声，预计2022年第二季度进入安装阶段。有望于2022年第三季度进入试生产，项目进度超预期。此外公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司2021年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目自2017年启动，于2020年11月一次性开车成功，进入试生产状态； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4至2021年10月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产15000吨硅烷偶联剂中间体项目”于2021年10月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。（3）2021年7月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。上调公司2022-2023年盈利预测，预计2022-2023年归母净利润7.46/9.32亿元（原值为7.27/9.04亿元），新增2024年盈利预测10.10亿元，同比增速122/25/8%；摊薄EPS=3.82/4.77/5.17元，当前股价对应PE=12/10/9x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物20321380915082303营业收入10061599270131943403应收款项74441222263280营业成本7951058154218121958存货净额61145123144155营业税金及附加1118273234其他流动资产261166281333354销售费用1114272927流动资产合计7491018153523473192管理费用4051222229210固定资产5831111114011441139财务费用(2)(0)1(10)(21)无形资产及其他132137132126121投资收益63000投资性房地产6456565656资产减值及公允价值变动00000长期股权投资00102030其他收入(43)(69)000资产总计15282322287336934538营业利润11439288311031195短期借款及交易性金融负债048000营业外净收支1(2)000应付款项135259123144155利润总额11539088311031195其他流动负债37229367421446所得税费用1855137171185流动负债合计173536490565601少数股东损益(1)(1)000长期借款及应付债券701481481481