2021年三季报点评：业绩符合预期，持续看好三氯氢硅高景气

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 三孚股份(603938) 买入 2021年三季报点评 （维持评级） 化学原料 2021年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 195/195 总市值/流通(百万元) 10,210/10,210 上证综指/深圳成指 3,562/14,394 12个月最高/最低(元) 84.77/18.19 相关研究报告： 《三孚股份-603938-重大事件快评：光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局》 ——2021-10-14 《三孚股份-603938-2017年报点评：业绩符合预期，硅材料维持景气》 ——2018-03-30 《三孚股份-603938-主业需求强劲，助力光纤原材料国产化》 ——2018-03-05 证券分析师：杨林 电话： 010-88005379 E-MAIL： yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师：薛聪 E-MAIL： xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：刘子栋 E-MAIL： liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 联系人：张玮航 电话： 021-61761041 E-MAIL： zhangweihang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，持续看好三氯氢硅高景气  业绩符合预期，毛利率、净利率大幅提高，费用率小幅降低 公司21年前三季度营收11.32亿元（YoY+52.84%），归母净利润2.47亿元（YoY+268.37%）。公司21Q3营收4.97亿元（YoY+94.56%，QoQ+43.42%），归母净利润0.99亿元（YoY+229.68%，QoQ+4.40%），公司21年前三季度毛利率34.61%（YoY+6.41pp），净利率为21.81%（YoY+12.76pp），四费率为7.27%（YoY-9.89pp），主要由于运费由销售费用调整至营业成本所致。  受益原料价格回落、下游投产，看好三氯氢硅景气度与盈利 根据百川盈孚数据，受“能耗双控”影响，21年三季度三氯氢硅、四氯化硅主要原材料421#工业硅价格由15250元/吨大幅上涨至66200元/吨，而三氯氢硅价格传导相对滞后，光伏级三氯氢硅价格由12075元/吨上涨至21500元/吨。进入四季度以来，工业硅价格回落至60000元/吨左右，光伏级三氯氢硅价格大幅跳涨至36000元/吨，普通级三氯氢硅价格也上涨至31000元/吨，盈利能力大幅改善。我们预计21Q4、22Q1国内合计20万吨多晶硅投产，有望进一步拉动三氯氢硅需求。  公司是国内三氯氢硅龙头，扩产5万吨/年新项目迎合市场需求 公司现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。根据公司10月9日公告，以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。  风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；产品价格大幅回落的风险；在建项目进度不及预期的风险。  投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 预计21-23年归母净利润4.89/7.27/9.04亿，对应EPS为3.26/4.84/6.02元，对应当前股价PE为16.1/10.8/8.7x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,157 1,006 2,083 2,678 3,211 (+/-%) 4.8% -13.0% 107.0% 28.6% 19.9% 净利润(百万元) 108 97 489 727 904 (+/-%) -4.8% -9.6% 402.3% 48.7% 24.3% 摊薄每股收益(元) 0.72 0.65 3.26 4.84 6.02 EBIT Margin 13.7% 14.8% 34.7% 39.5% 40.6% 净资产收益率(ROE) 9.4% 7.9% 30.2% 33.0% 30.9% 市盈率(PE) 72.9 80.7 16.1 10.8 8.7 EV/EBITDA 39.9 43.1 10.6 7.3 6.0 市净率(PB) 6.85 6.40 4.85 3.57 2.69 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/20J/20A/20O/20D/20F/21上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩符合预期，毛利率大幅提高，费用率小幅降低。公司21年前三季度营收11.32亿元（YoY+52.84%），归母净利润2.47亿元（YoY+268.37%）。公司21Q3营收4.97亿元（YoY+94.56%，QoQ+43.42%），归母净利润0.99亿元（YoY+229.68%，QoQ+4.40%），公司21年前三季度毛利率34.61%（YoY+6.41pp），净利率为21.81%（YoY+12.76pp），四费率为7.27%（YoY-9.89pp），主要由于运费由销售费用调整至营业成本所致。 图1：三孚股份营业收入及增速 图2：三孚股份归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 受益主营产品量价齐升，公司营收、利润大幅增长。分板块来看，公司21Q3三氯氢硅产销量分别为1.63、1.75万吨，销售均价10484.2元/吨，同比增长183.58%，环比增长40.60%；高纯四氯化硅产销量分别为0.67、0.60万吨，销售均价8699.6元/吨，同比增长62.53%，环比增长26.82%；氢氧化钾（折百）产销量分别为1.82、1.92万吨，销售均价6673.1元/吨，同比增长20.51%，环比增长2.30%；硫酸钾产销量分别为2.58、2.53万吨，销售均价3613.8元/吨，同比增长45.48%，环比增长30.70%。 图3：三孚股份度毛利率、净利率变化情况 图4：三孚股份主营产品季度均价（元/吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 受益原料价格回落、下游投产，看好三氯氢硅景气度与盈利。根根据百川盈孚数据，受“能耗双控”影响，21年三季度三氯氢硅、四氯化硅主要原材料421#工业硅价格由15250元/吨大幅上涨至66200元/吨，而三氯氢硅价格传导相对滞后，光伏级三氯氢硅价格由12075元/吨上涨至21500元/吨。进入四季度以来，工业硅价格回落至60000元/吨左右，光伏级三氯氢硅价格大幅跳涨至36000元/吨，普通级三氯氢硅价格也上涨至31000元/吨，盈利能力大幅改善。我们-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.0营业收入（亿元）同比增长（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（亿元）同比增长（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0三氯氢硅四氯化硅氢氧化钾（折百）硫酸钾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 预计21Q4、22Q1国内合计20万吨多晶硅投产，有望进一步拉动三氯氢硅需求。 图 5：三氯氢硅-工业硅价差（元/吨） 资料来源：卓创资讯，Wind，国信证券经济研究所整理 公司是国内三氯氢硅龙头，扩产5万吨/年新项目迎合市场需求。公司现有产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年，此外公司布局三氯氢硅下游电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅，以及硅烷偶联剂中间体及系列产品。根据公司10月9日公告，以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅项目，项目建设周期1年6个月。一方面光伏拉动多晶硅产量快速增加，市场对多晶硅上游三氯氢硅产品需求进一步增加；另一方面公司硅烷偶联剂项目一期、二期即将于2021年下半年陆续建设完成投入生产，公司自身对三氯氢硅产品的需求将有所增加。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计21-23年归母净利润4.89/7.27/9.04亿，对应EPS为3.26/4.84/6.02元，对应当前股价PE为16.1/10.8/8.7x，维持“买入”评级。 -2000020004000600080001000012000140001600018000010000200003000040000500006000070000800009000020/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/10价差光伏级三氯氢硅工业硅（天津港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 203 249 725 1402 营业收入 1006 2083 2678 3211 应收款项 74 171 220 264 营业成本 795 1236 1465 1727 存货净额 61 100 118 139 营业税金及附加 11 21 27 32 其他流动资产 261 540 695 833 销售费用 11 25 32 39 流动资产合计 749 1160 1857 2739 管理费用 40 78 96 111 固定资产 583 643 687 725 财务费用 (2) 0 (4) (12) 无形资产及其他 132 127 122 116 投资收益 6 0 0 0 投资性房地产 64 64 64 64 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 0