产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 l 市场价格（ 人民币）： 43.71 元 目标价格（ 人民币）：60.55 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.73 已上市流通A股(亿股) 2.73 总市值(亿元) 119.46 年内股价最高最低(元) 61.91/22.67 沪深300指数 3834 上证指数 3120 陈屹 分析师 SAC执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 李含钰 联系人 lihanyu＠gjzq.com.cn 产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,006 1,599 2,909 3,907 5,017 营业收入增长率 -13.00% 58.89% 81.91% 34.32% 28.43% 归母净利润(百万元) 97 336 821 1,034 1,280 归母净利润增长率 -9.57% 244.76% 144.71% 25.92% 23.80% 摊薄每股收益(元) 0.648 1.719 3.005 3.784 4.685 每股经营性现金流净额 1.20 1.30 2.54 3.61 4.69 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.93% 21.58% 36.43% 33.34% 31.03% P/E N/A N/A 14.54 11.55 9.33 P/B N/A N/A 5.30 3.85 2.89 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内高端硅材料的细分龙头，规模扩张和产业链延伸同步推进。公司目前拥有11.5万吨三氯氢硅（新投产5万吨）和3万吨高纯四氯化硅产能，为两大细分行业龙头，同时还有7.22万吨三氯氢硅在建。硅烷偶联剂项目的1.5万吨中间体和7.3万吨系列产品也在今年正式投产，并在2季度开始贡献业绩，预计两期项目满产后年均利润总额为2.71亿元，推动公司业绩持续增长的同时“两硅两钾”循环经济生产系统也得到进一步完善。  三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增。国内多晶硅产能大幅扩张带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，除去部分多晶硅企业的自供产能预计2022-2024年行业需要外采三氯氢硅14.8、20.8、23万吨，3年复合增速为44%；供给端实际能外售的光伏级产品有限，预计未来3年行业供需缺口分别为-2.2、-0.7、3万吨。当多晶硅产能快速投放时行业容易出现阶段性供需紧张进一步推动产品价格大幅上涨，去年光伏级三氯氢硅从8月的1.7万元/吨一路上涨至10月的3.6万元/吨，目前产品价格已经回落至2.2万元/吨，随着今年底到明年初的硅料大幅放量，新一轮涨价周期或将再度袭来。  硅系列深加工产品专注高端产品技术突破，钾系列产品在稳增长背景下贡献稳定业绩。公司的高端硅基材料包括3万吨高纯四氯化硅、1000吨电子级三氯氢硅和500吨电子级二氯二氢硅，在光纤和半导体行业长期向好背景下，公司产品将逐渐实现进口替代。钾系列产品包含5.6万吨氢氧化钾和10万吨硫酸钾，氢氧化钾历史收入在4-5亿元之间，考虑到产品涨价预计未来收入贡献在6亿元左右；硫酸钾收入预计和过去一样在2.7亿元左右波动。 投资建议  公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来3年随着三氯氢硅规模扩张和产业链的延伸完善，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测2022-2024年公司归母净利润分别为8.2、10.3、12.8亿元，对应的EPS分别为3.01、3.78、4.68元，给予公司2023年16倍的PE，对应目标价为60.55元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示  新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持 020040060080010001200140020.327.7235.1442.5649.9857.4211 116220 216220 516220 816221 116人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 三孚股份 沪深300 2022年11月16日 基础化工组 三孚股份 (603938.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、高端硅材料细分龙头，产业布局持续完善 ................................................5 1.1 构建“两硅两钾”生产系统，规模扩张和产业链延伸同步推进 ...................5 1.2 业绩进入高速增长期，管理能力同步优化 ..............................................6 二、三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增 ......................................9 2.1 多晶硅扩产潮已至，光伏级三氯氢硅需求同步高增 ................................9 2.2 光伏级产品供应偏紧，公司作为龙头企业持续受益 ..............................12 2.3 阶段性供需错配下价格弹性较大，产品价差扩大..................................14 三、硅系列深加工产品：技术突破推动进口替代 ...........................................15 3.1 高纯四氯化硅：定位高端市场，产能继续扩张 .....................................15 3.2 电子级产品：具备高附加值，突破高端市场 .........................................17 3.3 硅烷偶联剂：产业链进一步延伸，产品结构丰富..................................18 四、钾系列产品：稳增长背景下贡献稳定业绩 ..............................................20 4.1 氢氧化钾：市场规模稳步增长，公司盈利能力稳健 ..............................20 4.2 硫酸钾：行业需求回落，公司产销稳定 ................................................21 五、盈利预测与投资建议 ..............................................................................22 5.1 盈利预测 .............................................................................................22 5.2 投资建议及估值 ...................................................................................24 六、风险提示 ...............................................................................................24 图表目录 图表1：公司产业布局持续完善 ......................................................................5 图表2：公司现有产品情况和下游应用............................................................5 图表3：公司各产品产能利用率均处于较高水平..............................................6 图表4：公司产销率同样处于较高水平............................................................6 图表5：公司扩产规划 ....................................................................................6 图表6：2015-2022Q1-3公司营业总收入（百万元）......................................7 图表7：2015-2022Q1-3公司归母净利润（百万元）......................................7 图表8：公司各产品销售单价（元/吨）...........................................................7 图表9：公司各产品毛利率水平 ......................................................................7 图表10：公司各产品收入占比情况.................................................................7 图表11：公司各产品毛利占比情况 .................................................................7 图表12：可比公司营业收入规模对比（亿元） ...............................................8 图表13：可比公司营业收入增速对比 .............................................................8 图表14：可比公司归母净利润规模对比（亿元）............................................8 图表15：可比公司归母净利润增速对比..........................................................8 图表16：可比公司销售费用率对比.................................................................9 图表17：可比公司研发费用率对比.................................................................9 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表18：可比公司销售毛利率对比.................................................................9 图表19：可比公司ROE对比 .........................................................................9 图表20：三氯氢硅产业链图 .........................................................................10 图表21：全球多晶硅不同生产技术产量预测（万吨）...................................10 图表22：多晶硅制备工艺对比......................................................................10 图表23：多晶硅新增产能规划（万吨）.....................................