2022年一季报点评：动销逐步回暖，Q2望迎高增催化

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2022年04月28日 涪陵榨菜（002507）2022年一季报点评 强推 （维持） 动销逐步回暖，Q2望迎高增催化 目标价：40.5元 当前价：35.33元 事项：  公司发布2022年一季报，公司22Q1实现营收6.89亿元，同比-2.9%；归母净利润2.14亿元，同比+5.4%；实现扣非归母净利1.95亿元，同比-3.1%，净利率31.1%，同比+2.4pcts。销售商品收到现金7.64亿，同比+5.1%，经营活动现金流净额1.12亿，同比+535.7%，业绩符合预期。 评论：  高基数下收入小幅下降，但疫情下囤货增加，推动3月起动销回暖。公司Q1营收同比-2.9%，主要系去年同期基数较高所致，分月度来看，据渠道调研反馈，1-2月双位数下滑，但3月起受益于疫情囤货刺激，加上公司当月地推力度加大，动销改善实现同比18%左右增长，并带动渠道打款改善，公司销售商品收到现金7.64亿，同比+5.1%，合同负债1.45亿，环比+0.55亿/同比+28.4%，目前渠道库存仍处良性水平。分品类来看，公司加大新品推广力度，不仅重点推进清脆薄盐新包装产品上市，而且在东北产能部分投产支撑下，萝卜实现双位数以上增长。  销售费用收缩，加上财务收益增加，盈利能力延续改善。公司Q1实现归母净利润2.14亿，同比+5.4%，毛利率方面，假设运费率为3.6%，还原后Q1毛利率为56%，同比-4.1pct，主要与去年高价原材料仍在使用有关，销售费用率还原后为21.5%，同比-2.7pcts，主要与广告费用大幅减少有关，对应支付其他与经营活动有关的现金同比-44.0%，除此之外，财务费用率和投资收益等共确认4700万，贡献盈利改善4.8pct。其他费用方面，管理费用率/研发费用率分别为3.2%/0.1%，分别同比+1.1/-0.2pct，管理费用提高与期内职工薪酬及无形资产摊销同比增加有关。最终实现净利率31.1%，同比+2.4pcts。  盈利改善持续兑现，同时公司加大稳量措施，年内增长有望逐季提速。公司年初青菜头采购价同比-40%左右，预计5月开始使用，加上提价传导和费用收缩，公司盈利释放确定性已高。在此之外，公司加强稳定销量的工作，一是提高萝卜、豆瓣等新品和餐饮产品的发展，通过考核向新品侧重、新设立销售部门等方式强化管理，二是保持稳健的营销力度，针对性开展梯媒、新媒体营销和主题系列活动等，加上提价后经销商动力放大，且疫情下动销有所提速，销量稳定具备保障，年内节奏来看，考虑到去年Q2起基数较低，随着后续提价和成本回落逐步落地，Q2起报表有望迎来高增。  投资建议：动销逐步回暖，Q2望迎高增催化，维持“强推”评级。成本回落、提价传导和费用收缩下，公司全年盈利弹性充足，加上多方位稳定销量增长，Q2起在较低基数压力下，报表高增有望提供进一步催化。我们维持22-24年EPS预测为1.16/1.38/1.51元，对应PE为30/26/23倍，给予22年35倍PE，维持目标价40.5元和“强推”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2519 2903 3221 3497 同比增速(%) 10.8% 15.3% 11.0% 8.6% 归母净利润(百万) 742 1031 1221 1344 同比增速(%) -4.5% 38.9% 18.4% 10.1% 每股盈利(元) 0.84 1.16 1.38 1.51 市盈率(倍) 42 30 26 23 市净率(倍) 4 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月27日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 88,763.00 已上市流通股(万股) 87,764.97 总市值(亿元) 313.60 流通市值(亿元) 310.07 资产负债率(%) 7.51 每股净资产(元) 8.07 12个月内最高/最低价 42.28/25.69 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《涪陵榨菜（002507）2021年报点评：提价护航，原料回落，盈利弹性进一步确认》 2022-03-18 《涪陵榨菜（002507）2021年业绩快报点评：增长加速，弹性优选》 2022-02-25 《涪陵榨菜（002507）2021年三季报点评：盈利触底，值得布局》 2021-10-31 -36%-22%-9%5%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-28~2022-04-27涪陵榨菜沪深300华创证券研究所 涪陵榨菜（002507）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2020 2021 营业总收入 715 601 474 709 638 609 563 689 2,273 2,519 营业总成本 436 357 289 467 438 478 319 458 1,380 1,701 其中：营业成本 306 247 191 283 262 294 360 328 949 1,200 营业税金及附加 12 6 10 8 14 8 8 9 33 39 销售费用 111 95 85 171 168 180 -44 123 368 475 管理费用 15 12 19 15 20 22 18 22 58 74 财务费用 -9 -8 -17 -14 -29 -30 -23 -26 -34 -96 投资净收益 0 0 4 0 0 15 27 21 11 43 其他收益 2 3 3 3 1 2 7 2 11 13 营业利润 280 248 192 245 201 149 279 254 915 874 加：营业外收入 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 减：营业外支出 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 利润总额 280 247 192 245 201 149 279 254 914 874 减：所得税 42 38 29 41 28 21 41 39 137 132 净利润 239 209 163 203 173 127 238 214 777 742 归母净利润 239 209 163 203 173 127 238 214 777 742 EPS 0.30 0.27 0.21 0.26 0.19 0.14 0.27 0.24 0.98 0.86 毛利率 57.2% 58.9% 59.7% 60.1% 58.8% 51.6% 36.1% 52.4% 58.3% 52.4% 营业税金率 1.6% 1.0% 2.1% 1.2% 2.2% 1.4% 1.5% 1.3% 1.5% 1.6% 销售费用率 15.6% 15.8% 18.0% 24.2% 26.3% 29.6% -7.9% 17.9% 16.2% 18.9% 管理费用率 2.1% 2.1% 4.0% 2.1% 3.1% 3.6% 3.1% 3.2% 2.5% 2.9% 营业利润率 39.2% 41.2% 40.5% 34.5% 31.6% 24.5% 49.5% 36.8% 40.2% 34.7% 实际税率 14.8% 15.4% 14.9% 16.9% 14.1% 14.3% 14.6% 15.6% 15.0% 15.1% 归母净利率 33.4% 34.8% 34.5% 28.7% 27.1% 20.9% 42.3% 31.1% 34.2% 29.5% 收入增长率 27.8% 15.9% 23.2% 46.9% -10.8% 1.3% 18.7% -2.9% 14.2% 10.8% 营业利润增长率 48.8% 3.5% 78.3% 25.5% -28.1% -39.9% 45.1% 3.7% 27.3% -4.5% 归母净利润增长率 49.6% 3.0% 87.5% 22.7% -27.6% -39.1% 45.7% 5.4% 28.4% -4.5% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 涪陵榨菜PE Band 图表 3 涪陵榨菜PB Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0102030405060收盘价54.0X48.0X42.0X36.0X30.0X0102030405060708090100收盘价11.0X9.0X7.0X5.0X3.0X 涪陵榨菜（002507）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3086 3726 4596 5723 营业收入 2519 2903 3221 3497 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1200 1188 1197 1289 应收账款 3 5 3 4 税金及附加 39 46 49 54 预付账款 5 13 14 17 销售费用 475 488 541 560 存货 401 484 493 502 管理费用 74 93 94 105 合同资产 0 0 0 0 研发费用 5 6 6 7 其他流动资产 2399 2422 2432 2462 财务费用 -96 -87 -60 -56 流动资产合计 5894 6650 7538 8708 信用减值损失 -2 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1201 1324 1367 1467 投资收益 43 30 30 30 在建工程 74 14 114 4 其他收益 13 13 13 13 无形资产 507 457 411 370 营业利润 874 1214 1437 1583 其他非流动资产 73 72 72 72 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 1855 1867 1964 1913 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 7749 8517 9502 10621 利润总额 874 1214 1437 1583 短期借款 0 0 0 0 所得税 132 183 216 239 应付票据 0 0 0 0 净利润 742 1