2021年报及2022年一季报点评：盈利能力回升，产品分层培育第二增长曲线

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月27日 公司研究 盈利能力回升，产品分层培育第二增长曲线 ——韵达股份（002120.SZ）2021年报及2022年一季报点评 增持（维持） ◆事件：公司发布2021年报及2022年一季报。公司21年实现营业收入417亿元，同比增长24.6%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.2%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长15.9%。公司拟派发现金股利（税前）0.052元/股。公司22年一季度营业收入约116亿元，同比增长38.7%；归母净利润约3.5亿元，同比增长52.0%；扣非归母净利润约4.0亿元，同比增长122%。 ◆快递单量保持高增速，市场占比稳中有升 。公司2021年快递单量约184亿件，同比增长30.1%，超全国快递单量增速0.2pct。2021年公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为17.0%，较上年同期提升0.02pct。2022年一季度公司快递完成量约43.1亿件，同比增长19.6%，超全国快递单量增速9.2pct，占全国快递业务量比例为17.8%，较上年同期占比增加1.36pct。 ◆单票收入止跌回升，营业收入回归正增长。公司2021年快递业务收入约394亿元，同比增长24.5%，增速较上年同期由负转正；全口径单票收入约2.14元，同比下降约4.3%，大幅低于上年同期降幅（29.8%）。2022年第一季度，公司快递产品收入约109亿元，同比上涨37.6%；单票收入约2.53元，同比上涨15.0%，较上年同期增速由负转正，环比2021年第四季度增长10.0%。 ◆单票成本继续下降，毛利率回升。公司2021年快递服务单票成本约1.97元，同比下降4.7%，可比口径下连续七年呈下降趋势，其中单票运输成本、单票转运成本分别同比下降7.5%、5.7%，主要原因是公司通过精细化管理，持续提升全网双边车辆的平均装载率；另外公司2021年转运中心自动化设备处理能力同比提升13.2%，综合操作效率同比提升35.2%，提高了中转效率。综合收入成本，公司2021年单票毛利约0.18元，同比上涨0.72%；2021年公司快递服务毛利率为8.19%，同比提高0.41个百分点。 ◆深入实施“产品分层”策略，培育第二增长曲线。公司在巩固标准快递基本盘的同时，充分发挥头部企业的服务品质优势和全程时效优势，大力开拓韵达特快及增值服务市场与客户，提升公司核心竞争力，培育第二增长曲线。 ◆投资建议：快递行业价格战阶段性缓和，公司盈利能力回升；公司深入实施“产品分层”策略，在行业整体向溢价服务竞争格局发展的背景下，公司有望继续保持竞争优势，获得更大的品牌优势、产品优势和发展空间。基于公司基本面持续好转，我们上调公司22年-23年净利润预测29%/40%分别至21.1亿元、28.1亿元，新增24年净利润预测35.1亿元；维持公司“增持”评级。 ◆风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑；行政监管执行力度低于市场预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 33,500 41,729 50,281 60,040 70,317 营业收入增长率 -2.63% 24.56% 20.49% 19.41% 17.12% 净利润（百万元） 1,404 1,477 2,110 2,810 3,510 净利润增长率 -46.94% 5.15% 42.87% 33.20% 24.90% EPS（元） 0.48 0.51 0.73 0.97 1.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.77% 9.35% 11.89% 13.82% 14.90% P/E 31 29 20 15 12 P/B 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-26 当前价：14.87元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.03 总市值(亿元)： 431.64 一年最低/最高(元)： 12.76/23.38 近3月换手率： 27.33% 股价相对走势 -31%-17%-4%9%22%02/2106/2109/2101/22韵达股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.48 -6.73 19.19 绝对 -10.26 -24.82 -6.17 资料来源：Wind 相关研报 疫情反复导致防控升级，快递经营受短期负面冲击——快递行业2022年3月经营数据点评（2022-04-20） 国内疫情仍有反复，客运需求短期承压——交通运输行业周报20220403（2022-04-04） 盈利能力逐步回升，配置机会开始显现——顺丰控股（002352.SZ）2021年报点评（2022-03-31） 业务快速增长，单票毛利下降——韵达股份（002120.SZ）2021年第三季度报告点评（2021-10-31） 柳暗花明，拨云见日——交通运输行业2022年投资策略（2021-11-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 韵达股份（002120.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 33,500 41,729 50,281 60,040 70,317 营业成本 30,320 37,951 45,762 54,206 63,300 折旧和摊销 1,364 1,824 1,995 2,152 2,274 税金及附加 64 107 75 90 105 销售费用 229 317 302 360 422 管理费用 1,008 1,467 1,257 1,501 1,758 研发费用 205 267 251 300 352 财务费用 45 214 193 282 215 投资收益 229 124 150 180 200 营业利润 1,772 1,927 2,893 3,840 4,787 利润总额 1,752 1,865 2,853 3,800 4,747 所得税 328 369 713 950 1,187 净利润 1,424 1,496 2,140 2,850 3,560 少数股东损益 20 19 30 40 50 归属母公司净利润 1,404 1,477 2,110 2,810 3,510 EPS(按最新股本计) 0.48 0.51 0.73 0.97 1.21 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,184 2,989 3,529 5,614 6,439 净利润 1,404 1,477 2,110 2,810 3,510 折旧摊销 1,364 1,824 1,995 2,152 2,274 净营运资金增加 1,255 1,278 1,870 620 632 其他 -1,840 -1,589 -2,445 32 23 投资活动产生现金流 -5,861 -5,857 -3,636 -820 -800 净资本支出 -6,001 -8,191 -1,000 -1,000 -1,000 长期投资变化 92 819 0 0 0 其他资产变化 48 1,515 -2,636 180 200 融资活动现金流 5,530 2,290 2,966 -3,623 -3,243 股本变化 673 4 4 0 0 债务净变化 6,269 2,945 3,320 -3,120 -2,751 无息负债变化 -189 2,151 -372 1,099 1,182 净现金流 1,721 -607 2,860 1,171 2,396 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 29,501 36,025 40,952 41,560 43,274 货币资金 4,010 3,174 6,034 7,205 9,601 交易性金融资产 6,505 3,618 6,500 6,500 6,500 应收账款 677 1,507 1,815 2,168 2,539 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 324 395 470 561 657 存货 130 181 218 258 302 其他流动资产 1,840 2,522 2,522 2,522 2,522 流动资产合计 13,587 11,680 17,902 19,620 22,595 其他权益工具 1,196 1,382 1,200 1,200 1,200 长期股权投资 92 819 819 819 819 固定资产+使用权资产 9,481 14,686 14,722 14,101 13,107 在建工程 1,919 2,492 1,496 998 749 无形资产 2,552 4,227 4,142 4,059 3,978 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 146 93 93 93 93 非流动资产合计 15,913 24,345 23,049 21,940 20,679 总负债 15,043 20,138 23,085 21,064 19,495 短期借款 1,660 2,028 5,871 2,751 0 应付账款 3,794 5,009 4,576 5,421 6,330 应付票据 554 371 447 529 618 预收账款 122 182 219 262 307 其他流动负债 53 567 567 567 567 流动负债合计 9,435 11,853 14,809 12,786 11,215 长期借款 0 142 142 142 142 应付债券 5,320 7,231 7,231 7,231 7,231 其他非流动负债 278 888 888 888 888 非流动负债合计 5,608 8,285 8,276 8,278 8,280 股东权益 14,458 15,887 17,866 20,496 23,779 股本 2,899 2,903 2,906 2,906 2,906 公积金 3,293 3,347 3,554 3,835 4,186 未分配利润 8,260 9,577 11,325 13,640 16,515 归属母公司权益 14,378 15,790 17,740 20,330 23,563 少数股东权益 80 96 126 166 216 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 9.5% 9.1% 9.0% 9.7% 10.0% EBITDA率 9.6% 9.6% 9.8% 10.2% 10.1% EBIT率 5.3% 5.0% 5.8% 6.6% 6.8% 税前净利润率 5.2% 4.5% 5.7% 6.3% 6.8% 归母净利润率 4.2% 3.5% 4.2% 4.7% 5.0% ROA 4.8% 4.2% 5.2% 6.9% 8.2% ROE（摊薄） 9.8% 9.4% 11.9% 13.8% 14.9% 经营性ROIC 10.6% 7.7% 9.8% 13.4% 16.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 51% 56% 56% 51% 45% 流动比率 1.44 0.99 1.21 1.53 2.01 速动比率 1.43 0.97 1.19 1.51 1.99 归母权益/有息债务 2.06 1.59