敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月1日 公司研究 转型期间利润承压，彩妆恋火品牌有望打开第二增长曲线 ——丸美股份（603983.SH）2021年年报及2022年一季报点评 增持（维持） 当前价：20.78元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.02 总市值(亿元)： 83.50 一年最低/最高(元)： 19.10/61.81 近3月换手率： 12.65% 股价相对走势 -61%-40%-20%1%22%04/2107/2111/2101/22丸美股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.45 -13.55 -41.78 绝对 -15.53 -26.88 -62.15 资料来源：Wind 相关研报 前三季度业绩承压，期待转型显效——丸美股份（603983.SH）2021年三季报点评（2021-11-02） 收入同比增10%、费用投放增加拖累利润下滑，期待下半年销售表现——丸美股份（603983.SH）2021年 中 报 点 评（2021-09-01） 21年收入、归母净利润分别同比+2%、-47%，22Q1收入利润均下滑 公司21年营业收入17.87亿元、同比增长2.41%，归母净利润2.48亿元、同比下滑46.61%，扣非净利润1.79亿元、同比下滑55.70%。EPS0.62元，拟每股派息0.19元（含税）。21年归母净利润下滑主要为公司积极布局线上渠道、扩大自营业务致各项费用增长、费用率上升幅度较大，以及政府补助同比减少所致。 分季度来看，21Q1~Q4单季度收入分别同比+9.12%、+10.94%、-23.19%、+6.85%、，归母净利润分别同比-15.75%、-40.37%、转为亏损、-16.23%。22Q1公司实现收入3.83亿元、同比下滑5.31%，归母净利润6548万元、同比下滑34.61%。 21年线上收入增长8%、线下下滑，主品牌丸美小幅下滑、彩妆品牌恋火翻倍增长 1）分渠道来看，21年线上收入占主营业务收入的比例分别为60%、同比提升5PCT，线上、线下收入分别同比+8.17%、-11.99%。细分来看，线上直营同比增长66.79%，主要为21年公司开始发力抖音、快手直播平台增长较快；线下渠道日化专营店恢复不及预期、百货专柜恢复向好、美容院持续稳中增长。 2）分品牌来看，21年主品牌丸美收入占主营业务收入的比例为92%、收入同比小幅下滑3.82%；彩妆品牌恋火实现收入6617万元、同比增长463.49%。 3）分品类来看，21年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类收入占主营业务收入的比例分别为30%、56%、9%、5%，收入分别同比-17.12%、+7.22%、-15.97%、+247.85%。 毛利率21年下降、22Q1同比回升，费用率持续提升、幅度较大 1）毛利率21年同比下降2.19PCT至64.02%，主要为生产成本及运输成本略有上升所致。分产品来看，21年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为62.28%（-3.16PCT）、65.69%（-1.94PCT）、59.58%（-3.19PCT）、66.63%（+7.27PCT）；分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为64.23%（-2.17PCT）、64.00%（-1.97PCT）。22Q1毛利率同比提升2.79PCT至66.71%。 2）期间费用率21年同比提升11.50PCT至47.92%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.48%（+9.16PCT）、5.62%（+1.11PCT）、2.83%（-0.05PCT）、-2.00%（+1.28PCT），销售费用率提升明显主要系21年公司加大形象宣传及品牌推广投入，以及职工薪酬和办公费用增长所致；管理费用率提升主要系21年职能部门人员增加导致职工薪酬和办公费用增加所致；财务费用率提升主要系21年银行存款利息收入及短期借款汇兑收益减少。22Q1期间费用率同比提升12.07PCT至46.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+8.35、+1.23、+0.55、+1.95PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为77天、93天，同比-22天、+2天；应收账款周转天数分别为6天、16天，同比+6天、+13天。经营净现金流21年为-748万元、同比转为净流出，主要系购买商品与劳务支付的现金、期间费用及职工薪酬付现均同比增加所致；22Q1净流出幅度同比扩大8.28%至-6673万元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 盈利预测与投资建议：21年公司积极推进渠道转型，加大新渠道布局，短期费用投入加大拖累业绩表现，长期有利于公司强化竞争力。产品方面保持新品节奏、针对线上线下不同渠道推出针对性新品，21年新品收入占比30%；值得一提的是彩妆品牌恋火凭借“看不见粉底液”出圈，21年实现高速增长并且盈利，有望打开公司第二业务增长曲线。考虑到短期疫情影响存不确定性，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调16%/31%），对应22~23年EPS分别为0.74、0.84元，新增24年盈利预测、24年EPS为0.93元，22、23年PE分别为28倍、25倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端需求疲软；线上渠道转型拓展效果不及预期；线下渠道恢复不及预期；费用投放效果不及预期或者控费不当；高端产品力塑造不及预期；行业竞争加剧。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,745 1,787 1,907 2,094 2,294 营业收入增长率 -3.10% 2.41% 6.71% 9.79% 9.57% 净利润（百万元） 464 248 296 336 373 净利润增长率 -9.81% -46.61% 19.45% 13.47% 11.12% EPS（元） 1.16 0.62 0.74 0.84 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.60% 8.04% 8.96% 9.46% 9.76% P/E 18 34 28 25 22 P/B 2.8 2.7 2.5 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,745 1,787 1,907 2,094 2,294 营业成本 590 643 660 709 770 折旧和摊销 13 20 28 30 32 税金及附加 18 24 19 21 23 销售费用 564 741 801 871 941 管理费用 79 100 109 117 126 研发费用 50 50 54 63 69 财务费用 -57 -36 -33 -33 -31 投资收益 36 25 25 25 25 营业利润 573 299 359 411 467 利润总额 567 310 372 423 471 所得税 104 68 82 93 104 净利润 463 241 289 329 367 少数股东损益 -1 -7 -7 -7 -7 归属母公司净利润 464 248 296 336 373 EPS(按最新股本计，元) 1.16 0.62 0.74 0.84 0.93 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 362 -7 309 351 387 净利润 464 248 296 336 373 折旧摊销 13 20 28 30 32 净营运资金增加 -5 367 4 56 48 其他 -110 -643 -19 -71 -66 投资活动产生现金流 -782 -681 -30 -55 -30 净资本支出 -749 -117 -55 -55 -55 长期投资变化 50 75 0 0 0 其他资产变化 -83 -639 25 0 25 融资活动现金流 -25 -170 -48 -54 -67 股本变化 0 1 0 0 0 债务净变化 107 -102 -5 0 0 无息负债变化 -79 -89 50 62 58 净现金流 -445 -858 231 242 289 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,795 3,762 4,020 4,325 4,651 货币资金 1,670 806 1,038 1,279 1,569 交易性金融资产 821 738 738 738 738 应收账款 5 57 64 71 78 应收票据 0 5 0 0 0 其他应收款（合计） 4 7 4 4 5 存货 138 138 140 144 147 其他流动资产 44 223 223 226 229 流动资产合计 2,682 1,976 2,208 2,462 2,766 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 50 75 75 75 75 固定资产 244 247 278 306 334 在建工程 2 119 120 121 122 无形资产 19 765 754 744 734 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 799 581 586 616 621 非流动资产合计 1,113 1,786 1,813 1,863 1,886 总负债 794 603 649 711 769 短期借款 107 0 0 0 0 应付账款 253 198 231 276 323 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 427 378 391 408 419 流动负债合计 787 577 622 684 743 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 27 27 27 27 非流动负债合计 8 27 27 27 27 股东权益 3,001 3,158 3,372 3,614 3,882 股本 401 402 402 402 402 公积金 955 981 981 981 981 未分配利润 1,622 1,729 1,949 2,198 2,473 归属母公司权益 2,978 3,084 3,304 3,553 3,828 少数股东权益 23 74 68 61 54 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 66.20% 64.02% 65.41% 66.14% 66.42% EBITDA率 29.50% 16.51% 18.48% 19.45% 20.34% EBIT率 28.28% 14.65% 17.00% 18.02% 18.95% 税前净利润率 32.51% 17.33% 19.48% 20.19% 20.52% 归母净利润率 26.61% 13.87% 15.53% 16.05% 16.28% ROA 12.21% 6.41% 7.20% 7.61% 7.88% ROE（摊薄） 15.60% 8.04% 8.96% 9.46% 9.76% 经营性ROIC 29.90% 8.68% 10.62% 11.95% 13.38% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 20.93% 16.04% 16.13% 16.44% 16.54% 流动比率 3.41 3.43 3.55 3.60 3.72 速动