21年报及22年一季报点评：成本侵蚀利润空间，投资收益支撑业绩

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 山西焦化（600740.SH）21年报及22年一季报点评 成本侵蚀利润空间，投资收益支撑业绩 2022年04月26日 [Table_Summary]  事件：2022年4月25日，公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司归母净利润12.60亿元，同比增长14.86%；2022年一季度公司实现公司实现归母净利润5.4亿元，同比增长19.68%。  减值影响21Q4业绩释放。根据公告测算，2021Q4公司归母净利润为-5.86亿元，盈利由正转负主要由于控股子公司飞虹化工(权益75.03%)计提约8.5亿元减值。资产减值的计提影响公司业绩释放。  中煤华晋贡献可观投资收益。2021年公司确认中煤华晋的投资收益18.62亿元，较2020年的15.8亿元增加2.82亿元，增幅17.85%。2022年一季度公司投资净收益为6.2亿元，同比增长99.3%。  成本抬升明显，焦炭毛利率下滑。2021年全年焦炭产量为346.44万吨，同比增长3.87%；销量为346.32万吨，同比增长3.43%。全年焦炭销售均价为2524.57元/吨，同比增长48.13%；吨焦炭成本为2394.91元/吨，同比增长58.8%，综合来看，焦炭业务毛利率为5.14%，较2020年下降6.38个百分点。2022年一季度，公司生产焦炭88.47万吨，同比增长3.3%，销售焦炭88.73万吨，同比增长9.3%，吨焦炭售价为2611.54元/吨，同比增长24.8%。成本方面，2022年一季度公司洗精煤采购单价为1954.79元/吨，同比增长65.68%。成本端的大幅抬升，压缩了公司焦炭业务的盈利空间。  拟现金分红30.49%，股息率2.45%。拟每10股派发现金红利1.5元人民币（含税），累计派发现金股利3.84亿元，占归属于母公司净利润的30.49%，以2022年4月25日股价测算，股息率2.45%。  投资收益有望增厚，支撑公司盈利。当前受到疫情影响，物流受限，焦炭呈现供需双弱局面，后期若疫情得到有效控制，在基建、地产政策的刺激下，需求有望回升。但上游焦煤走势更加强劲，利润被成本端侵蚀，焦化主业盈利空间有限。但公司持有中煤华晋49%股权，主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤，具备稳定的、较强的持续盈利能力，将成为公司盈利的有利支撑。  投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利为17.29/18.36/19.93亿元，对应EPS分别为0.67/0.72/0.78，对应2022年4月25日的PE分别为9倍、9倍、8倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：宏观经济增速不及预期，中煤华晋投资收益不及预期，焦炭价格大幅下跌。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11227 12349 13090 14006 增长率（%） 58.1 10.0 6.0 7.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1260 1729 1836 1993 增长率（%） 14.9 37.2 6.2 8.5 每股收益（元） 0.49 0.67 0.72 0.78 PE 12 9 9 8 PB 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月25日收盘价） [Table_Invest] 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 6.11元 [Table_Author] 分析师： 周泰 执业证号： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 分析师： 李航 执业证号： S0100521110011 邮箱： lihang@mszq.com [Table_docReport] 山西焦化(600740)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 11227 12349 13090 14006 成长能力（%） 营业成本 10484 12056 12767 13661 营业收入增长率 58.10 10.00 6.00 7.00 营业税金及附加 54 79 85 90 EBIT增长率 867.22 -230.39 -5.45 -5.32 销售费用 58 79 79 87 净利润增长率 14.86 37.22 6.17 8.53 管理费用 315 399 419 451 盈利能力（%） 研发费用 75 49 70 65 毛利率 6.62 2.37 2.47 2.47 EBIT 240 -313 -330 -347 净利润率 9.19 13.93 13.96 14.16 财务费用 203 187 161 145 总资产收益率ROA 6.12 7.80 7.71 7.77 资产减值损失 -885 -300 -300 -300 净资产收益率ROE 10.36 12.83 12.35 12.18 投资收益 1863 2519 2618 2773 偿债能力 营业利润 1030 1726 1833 1989 流动比率 0.44 0.55 0.68 0.81 营业外收支 -3 -4 -4 -4 速动比率 0.36 0.49 0.61 0.74 利润总额 1027 1723 1829 1985 现金比率 0.31 0.44 0.57 0.69 所得税 -5 2 2 2 资产负债率（%） 39.78 38.21 36.70 35.41 净利润 1032 1721 1827 1983 经营效率 归属于母公司净利润 1260 1729 1836 1993 应收账款周转天数 1.69 1.69 1.69 1.69 EBITDA 590 61 45 40 存货周转天数 20.88 20.88 20.88 20.88 总资产周转率 0.55 0.56 0.55 0.55 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 2385 3426 4580 5813 每股收益 0.49 0.67 0.72 0.78 应收账款及票据 53 53 57 61 每股净资产 4.84 5.35 5.88 6.46 预付款项 28 33 35 37 每股经营现金流 0.29 0.24 0.04 0.07 存货 600 490 531 582 每股股利 0.15 0.20 0.21 0.23 其他流动资产 299 323 341 362 估值分析 流动资产合计 3366 4325 5543 6855 PE 12 9 9 8 长期股权投资 11908 12608 13108 13708 PB 1.3 1.1 1.0 0.9 固定资产 3993 3826 3659 3479 EV/EBITDA 28.79 254.19 321.30 330.53 无形资产 291 284 277 270 股息收益率（%） 2.45 3.31 3.52 3.82 非流动资产合计 17220 17847 18273 18786 资产合计 20586 22172 23815 25641 短期借款 2910 2500 2500 2500 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 3627 4172 4418 4727 净利润 1032 1721 1827 1983 其他流动负债 1054 1144 1185 1237 折旧和摊销 350 374 375 387 流动负债合计 7591 7815 8103 8464 营运资金变动 102 509 17 75 长期借款 428 488 468 448 经营活动现金流 743 611 114 184 其他长期负债 169 169 169 169 资本开支 -169 -304 -304 -304 非流动负债合计 597 657 637 617 投资 0 -700 -500 -600 负债合计 8188 8472 8740 9081 投资活动现金流 52 1515 1814 1870 股本 2562 2562 2562 2562 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 227 219 209 199 债务募资 812 -350 -20 -20 股东权益合计 12398 13699 15076 16561 筹资活动现金流 -1117 -1086 -775 -820 负债和股东权益合计 20586 22172 23815 25641 现金净流量 -323 1041 1154 1233 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山西焦化(600740)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提