盈利能力加速提升，N型TOPCon进展顺利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 晶科能源（688223.SH）2021年年报及2022Q1业绩预告点评 盈利能力加速提升，N型TOPCon进展顺利 2022年04月23日 [Table_Summary]  事件：公司发布2021年年报和22Q1业绩预告，21年公司实现营业收入405.70亿元，同比+20.53%；归母净利润11.41亿元，同比+9.59%；扣非净利润为5.31亿元，同比-41.74%。单季度来看，Q4实现收入162.96亿元，同比+70.28%，环比+90.64%；归母净利润4.2亿元，同比+46.31%，环比+169.23%。 而根据22Q1业绩预告，公司预计2022年第一季度实现归母净利3.8亿元-4.2亿元，同比增57.63%到74.22%，实现扣非归母净利润2.8亿元-3.2亿元，同比增261.46%到313.09%，略超市场预期，主要源于组件业务盈利能力的提升；其中，非经损益主要为政府补助和汇兑损益。  出货量持续攀升，盈利能力快速提升。公司为行业内首家出货突破100GW的光伏组件公司，21年实现出货量25.2GW，同比+19.6%。Q4单季度实现出货9.7GW，相较于Q3接近翻倍，且单W净利环比提升。而根据公司一季度业绩预告，预计公司22年Q1出货7.5-8GW，单W净利约0.035-0.041元/W，若取中位数来看，单W净利同比增超170%，环比增超50%，超市场预期。同时，公司预计全年组件出货有望达到35-40GW，同比增长约57%-80%。  全球化布局，海内外垂直一体化产能快速推进。公司持续加码垂直一体化产能，21年以来公司加速补齐电池片产能短板，截止21年年底已经拥有硅片、电池片和组件产能32.5/24/45GW。公司产能持续推进，预计2022年底公司有望形成硅片40+GW、电池片40GW（其中16GW为TOPCon）、组件50GW，一体化自供率达到80%。22年Q1公司拟投建30GW单晶拉棒、24GW高效光伏组件和10万吨铝型材项目。同时，公司越南 7GW 硅片厂正式投产，在海外将形成硅片-电池-组件垂直一体化生产制造能力，全球供应链优势进一步巩固。  N型TOPCon进展顺利，有望提升盈利水平。相较于Perc，公司N型TOPCon目前在效率方面提升约5%-6%，发电性能方面提升约3%-4%，新技术的先发优势能够让产品更具竞争力的同时让公司享受到新技术的溢价。公司是国内最早对N型TOPCon产品进行量产发布的一线组件制造商。2019年公司投资GW级别N型电池试验产线，2021年公司的实验室N型单晶电池效率达到25.4%。公司今年1、2月分别于合肥、尖山投产各8GW的TOPCon产能，且已实现稳定量产效率24.6%。目前项目进展顺利，有望分别于5、6月份完成产能爬坡，实现满产，预计2022年内公司TOPCon产能达到16GW，考虑产能爬坡，公司22年有望实现TOPCon出货超10GW。  投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营收640.82/700.35/800.38亿元，归母净利润分别为27.78/46.11/59.06 亿元，增速达143%、66%、28%对应22日收盘价PE 为38x/23x/18x，维持“推荐”评级。  风险提示：公司产能扩张低于预期；下游装机需求低于预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 40570 64082 70035 80038 增长率（%） 20.5 58.0 9.3 14.3 归属母公司股东净利润（百万元） 1141 2778 4611 5906 增长率（%） 9.6 143.4 66.0 28.1 每股收益（元） 0.11 0.28 0.46 0.59 PE 94 38 23 18 PB 7.9 4.1 3.5 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月22日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 10.69元 [Table_Author] 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S0100121110013 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 研究助理： 叶天琳 执业证号： S0100121120027 电话： 021-60876734 邮箱： yetianlin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 1.晶科能源（688223.SH）点评报告:一体化组件领先企业，N型引领行业技术变革 晶科能源(688223)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 40570 64082 70035 80038 成长能力（%） 营业成本 35135 56009 59973 68269 营业收入增长率 20.53 57.95 9.29 14.28 营业税金及附加 119 192 207 237 EBIT增长率 12.91 35.43 51.45 22.62 销售费用 891 1365 1417 1555 净利润增长率 9.59 143.38 65.97 28.09 管理费用 1133 1754 1783 1916 盈利能力（%） 研发费用 716 1153 1191 1361 毛利率 13.40 12.60 14.37 14.70 EBIT 2664 3608 5464 6701 净利润率 2.81 4.34 6.58 7.38 财务费用 1062 229 55 -2 总资产收益率ROA 1.57 3.11 4.74 5.41 资产减值损失 -621 -100 -200 -100 净资产收益率ROE 8.42 10.64 15.13 16.33 投资收益 227 192 350 480 偿债能力 营业利润 1397 3308 5459 6983 流动比率 1.02 1.20 1.23 1.27 营业外收支 -37 -40 -35 -35 速动比率 0.69 0.77 0.81 0.85 利润总额 1360 3268 5424 6948 现金比率 0.39 0.41 0.42 0.46 所得税 219 490 814 1042 资产负债率（%） 81.40 70.80 68.64 66.85 净利润 1141 2778 4611 5906 经营效率 归属于母公司净利润 1141 2778 4611 5906 应收账款周转天数 64.71 57.54 56.39 55.26 EBITDA 4518 5683 7846 9395 存货周转天数 137.65 122.13 119.69 117.30 总资产周转率 0.56 0.72 0.72 0.73 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 18409 20727 22975 27862 每股收益 0.11 0.28 0.46 0.59 应收账款及票据 11137 14857 16777 18511 每股净资产 1.36 2.61 3.05 3.62 预付款项 2006 2648 2778 3100 每股经营现金流 0.32 0.54 0.95 1.06 存货 13250 18641 19467 21839 每股股利 0.02 0.02 0.02 0.02 其他流动资产 2877 3982 4439 5079 估值分析 流动资产合计 47679 60855 66436 76391 PE 94 38 23 18 长期股权投资 315 455 505 555 PB 7.9 4.1 3.5 3.0 固定资产 17062 20358 22620 24431 EV/EBITDA 22.77 16.52 11.43 8.97 无形资产 1146 1346 1546 1746 股息收益率（%） 0.22 0.22 0.22 0.22 非流动资产合计 25192 28537 30775 32691 资产合计 72871 89391 97211 109082 短期借款 11690 5000 3000 2500 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 22922 30690 33519 38919 净利润 1141 2778 4611 5906 其他流动负债 12192 15067 17656 18931 折旧和摊销 1854 2075 2382 2694 流动负债合计 46804 50756 54175 60350 营运资金变动 -1547 -415 1786 1408 长期借款 399 419 439 459 经营活动现金流 3229 5412 9531 10552 其他长期负债 12111 12111 12111 12111 资本开支 -9145 -5753 -5095 -5175 非流动负债合计 12510 12530 12550 12570 投资 -465 -190 -100 -100 负债合计 59314 63286 66725 72920 投资活动现金流 -9131 -5780 -4865 -4805 股本 8000 10000 10000 10000 股权募资 0 10000 0 0 少数股东权益 5 5 5 5 债务募资 4532 -6670 -1980 -480 股东权益合计 13557 26105 30486 36162 筹资活动现金流 5684 2686 -2418 -859 负债和股东权益合计 72871 89391 97211 109082 现金净流量 -252 2318 2248 4887 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 晶科能源(688223)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格