2022年半年报点评：业绩稳步提升，N型TOPCon加速进击

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 晶科能源（688223.SH）2022年半年报点评 业绩稳步提升，N型TOPCon加速进击 2022年08月29日 ➢ 事件：8月26日，公司发布2022年半年报，上半年公司实现营收334.07亿元，同比+112.44%；归母净利润9.05亿元，同比+60.14%；扣非净利润8.03亿元，同比+299.20%。分季度来看，公司Q2实现营收187.26亿元，同比+138.55%，环比+27.55%；归母净利润5.04亿元 ， 同 比+55.52%，环比+25.64%；扣非净利润5.03亿元。上半年营收与利润的增长主要来源于组件销量的增长。 ➢ 出货量行业领先，全球化战略持续推进。2022年上半年，公司晶科能源共向全球销售了18.92GW光伏产品，其中组件出货量延续了一季度的高水准，达到18.21GW，规模仍处于行业第一梯队。公司的全球化布局完备，目前在世界各地拥有12个全球工厂和25个物流中心，销售网络覆盖160个国家。从海外出货占比来看，欧洲（27%）和中国（26%）是晶科最大的两个市场，公司有望通过领先的全球布局抓住不同市场间的轮动机会。此外亚太（20%）市场也有较高贡献。 ➢ 一体化程度加深，N型TOPCon扩产进展顺利。为了进一步提升产品质量与供应链稳定，公司在拓展组件产能的同时也加强了硅片、电池片等环节的优化，一体化进程持续推进。公司于2022年1月投产的16GW大尺寸TOPCon产能已于Q2满产，各指标均符合预期，尖山二期11GW和合肥二期 8GW电池片产能已在建设中。预计到2022年底，公司的硅片、电池与组件产能将分别达到60GW/55GW/65GW，一体化程度持续加深，在加强供应链管控的同时大大降低了生产成本。 ➢ 技术储备丰富，降本增效持续推进。公司在TOPCon技术上技术储备丰富，量产规模和核心工艺优势明显，目前N型TOPCon电池量产平均转换效率已超过24.8%，且效率仍在逐步提升，通过在 IBC、叠层、钙钛矿等新型技术路线上的持续探索，在未来2-3年有着比较清晰的降本路径。公司一体化非硅成本下降显著，在技术创新引领下，TOPCon关键降本指标上处于行业领先。此外，公司硅片减薄及降本工作取得显著成效，有效减轻了硅料价格持续上涨带来的成本压力。 ➢ 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收763/956/1092亿元；归母净利润分别为30/60/91亿元；对应8月26日收盘价，PE 为54x/27x/18x，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：公司产能扩张不及预期、下游装机需求不及预期、新冠疫情恶化超预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 40570 76259 95552 109178 增长率（%） 20.5 88.0 25.3 14.3 归属母公司股东净利润（百万元） 1141 2954 6004 9073 增长率（%） 9.6 158.8 103.3 51.1 每股收益（元） 0.11 0.30 0.60 0.91 PE 140 54 27 18 PB 11.8 6.1 5.0 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月26日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 15.93元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 郭彦辰 执业证书： S0100522070002 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 相关研究 1.晶科能源（688223.SH）2021年年报及2022Q1业绩预告点评：盈利能力加速提升，N型TOPCon进展顺利-2022/04/23 2.晶科能源（688223.SH）点评报告:一体化组件领先企业，N型引领行业技术变革-2022/02/13 晶科能源(688223)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 40570 76259 95552 109178 成长能力（%） 营业成本 35135 68041 83212 93065 营业收入增长率 20.53 87.97 25.30 14.26 营业税金及附加 119 191 239 273 EBIT增长率 12.91 78.05 71.68 40.86 销售费用 891 1601 2007 2293 净利润增长率 9.59 158.79 103.27 51.11 管理费用 1133 2088 2433 2613 盈利能力（%） 研发费用 716 1220 1529 1747 毛利率 13.40 10.78 12.91 14.76 EBIT 2664 4744 8144 11472 净利润率 2.81 3.87 6.28 8.31 财务费用 1062 41 299 281 总资产收益率ROA 1.57 2.67 5.15 6.39 资产减值损失 -621 -800 -200 -100 净资产收益率ROE 8.42 11.36 18.76 22.09 投资收益 227 76 96 109 偿债能力 营业利润 1397 3474 7062 10673 流动比率 1.02 1.17 1.23 1.27 营业外收支 -37 1 1 1 速动比率 0.66 0.78 0.78 0.90 利润总额 1360 3475 7064 10674 现金比率 0.39 0.51 0.55 0.65 所得税 219 521 1060 1601 资产负债率（%） 81.40 76.53 72.54 71.06 净利润 1141 2954 6004 9073 经营效率 归属于母公司净利润 1141 2954 6004 9073 应收账款周转天数 52.52 47.00 40.00 35.00 EBITDA 4518 6819 10526 14166 存货周转天数 110.73 95.00 105.00 100.00 总资产周转率 0.66 0.83 0.84 0.84 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 18409 35937 38801 56043 每股收益 0.11 0.30 0.60 0.91 应收账款及票据 11137 17148 13441 18506 每股净资产 1.36 2.60 3.20 4.11 预付款项 2006 3402 3328 3723 每股经营现金流 0.32 1.38 0.84 2.26 存货 13250 21860 25680 25722 每股股利 0.02 0.25 0.25 0.25 其他流动资产 2877 3918 4543 5249 估值分析 流动资产合计 47679 82266 85794 109243 PE 140 54 27 18 长期股权投资 315 455 505 555 PB 11.8 6.1 5.0 3.9 固定资产 17062 20358 22620 24431 EV/EBITDA 34.37 20.28 12.87 8.36 无形资产 1146 1346 1546 1746 股息收益率（%） 0.14 1.57 1.57 1.57 非流动资产合计 25192 28537 30775 32691 资产合计 72871 110802 116568 141934 短期借款 11690 10190 10190 10190 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 22922 42851 37588 52375 净利润 1141 2954 6004 9073 其他流动负债 12192 17248 22172 23578 折旧和摊销 1854 2075 2382 2694 流动负债合计 46804 70288 69950 86143 营运资金变动 -1547 7026 -1302 9785 长期借款 399 2399 2499 2599 经营活动现金流 3229 13761 8352 22560 其他长期负债 12111 12111 12111 12111 资本开支 -9145 -5504 -4976 -4826 非流动负债合计 12510 14510 14610 14710 投资 -465 -190 -100 -100 负债合计 59314 84798 84560 100853 投资活动现金流 -9131 -5647 -5001 -4827 股本 8000 10000 10000 10000 股权募资 0 9723 0 0 少数股东权益 5 5 5 5 债务募资 4532 500 100 100 股东权益合计 13557 26004 32008 41081 筹资活动现金流 5684 9414 -487 -491 负债和股东权益合计 72871 110802 116568 141934 现金净流量 -252 17528 2864 17242 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 晶科能源(688223)/电力设备与新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测