盈利能力显著提升，N型TOPCon加速投产

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月22日增持钧达股份（002865.SZ）盈利能力显著提升，N型TOPCon加速投产核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价153.90元总市值/流通市值21781/21261百万元52周最高价/最低价267.23/53.85元近3个月日均成交额728.81百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《钧达股份（002865.SZ）-盈利能力显著改善，N型TOPCon电池开始量产》——2022-11-04《钧达股份（002865.SZ）-定增获证监会受理，全面转型光伏电池业务》——2022-09-072022年完成资产重组，彻底转型光伏电池业务。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由原有业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对上市公司合并报表的数据口径有一定扰动，同比、环比数据参考性较低。公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。出货量大幅增长，盈利能力显著提升。出货方面，捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（含N型1.87GW），同比增加88%；其中四季度3.8GW（含N型1.44GW），环比增加33%。从表观单瓦净利（净利润/出货量）指标来看，2022年为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。捷泰科技电池产能持续扩张，N型产能占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技拥有P型电池产能9.5GW，N型产能8GW，此后投产均为N型。目前公司滁州二期10GW项目已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产。预计2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。N型TOPCon先驱者，有望享受技术红利。捷泰科技是N型TOPCon电池技术较早投入量产的企业，目前产品转换效率25%以上，在行业内处于相对领先水平有望享受更多的技术红利。风险提示：原材料价格下降不及预期，新产能投放进展不及预期，行业竞争加剧的风险.投资建议：考虑到公司TOPCon电池产能加速投放，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元（原预测为14.6/23.2/30.0亿元），同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,86311,59524,39030,00334,923(+/-%)233.5%305.0%110.3%23.0%16.4%净利润(百万元)-179717201526873152(+/-%)-1418.7%-501.3%181.0%33.4%17.3%每股收益（元）-1.305.0714.2318.9922.27EBITMargin1.8%7.7%10.3%11.1%11.2%净资产收益率（ROE）-10.1%61.8%100.0%63.7%46.1%市盈率（PE）-118.330.410.88.16.9EV/EBITDA182.725.012.19.47.7市净率（PB）13.1720.737.323.992.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年完成汽车饰件业务剥离，以及对捷泰科技的100%持股。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由有原业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。并且公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对环比数据口径亦有扰动。因此，上市公司层面营收利润的同比、环比变动不具备参考性，图1：钧达股份营业收入（亿元）图2：钧达股份归母净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。图3：捷泰科技营业收入（亿元）图4：捷泰科技净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理捷泰科技电池产能持续扩张，N型占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技电池片产能为位于江西上饶的PERC产能9.5GW，和位于安徽滁州的N型TOPCon项目一期产能8GW，合计17.5GW。此外，滁州二期10GW目前已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产，预计捷泰科技2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（其中N型出货1.87GW），同比增加88%，其中四季度3.8GW（其中N型出货1.44GW），环比增加33%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：捷泰科技光伏电池产能（GW）图6：捷泰科技光伏电池出货（GW）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理捷泰科技净利润率持续改善，2020年净利率为负，主要是公司从2020年12月开始全面停产多晶电池并处置相关固定资产，造成资产减值损失3.33亿元。2021年盈利能力全面展现，净利率回升至4.5%，2022年进一步提升至6.6%。2022年公司单瓦净利（净利润/出货量）指标为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。未来随着N型TOPCon产销量占比快速提升，捷泰科技单瓦盈利有望进一步提高。图7：捷泰科技净利率图8：捷泰科技单瓦净利（元/W）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司在N型TOPCon电池领域具备明显的先发优势，N型产能将快速扩张，而P型存量产能规模不大，未来出货结构中将以N型为主，推动公司整体单瓦盈利的提升。我们预计2023/2024/2025年出货量为28/42/49GW，同比增速161%/49%/18%。预计公司毛利率未来三年稳中有升，分别为15.4%/15.5%/15.6%。表1：公司营收毛利拆分20212022E2023E2024E2025EPERC电池片出货量（GW）8.99.08.68.68.6增速55.2%2.0%-5.3%0.0%0.0%收入（亿元）97.476.759.058.158.1增速100.1%-21.2%-23.1%-1.4%0.0%毛利（亿元）10.69.97.76.86.8毛利率10.9%12.9%13.0%11.8%11.8%单瓦毛利（元/W）0.120.110.090.080.08N型TOPCon电池片出货量（GW）1.919.033.140.445.6增速916.0%74.1%22.3%12.8%收入（亿元）21.3172.9248.1299.3337.6增速711.1%43.5%20.6%12.8%毛利（亿元）1.926.639.748.554.7毛利率8.8%15.4%16.0%16.2%16.2%单瓦毛利（元/W）0.100.140.120.120.12合计出货量（GW）10.728.041.649.054.2增速87.9%161.4%48.5%17.7%10.6%主营业务收入（亿元）118.7249.6307.1357.4395.8增速144.0%110.3%23.0%16.4%10.7%毛利（亿元）12.536.547.455.461.6毛利率10.5%14.6%15.4%15.5%15.6%单瓦毛利（元/W）0.120.130.110.110.11资料来源：公司公告、wind，国信证券经济研究所整理和预测投资建议：我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元（原预测为14.6/23.2/30.0亿元），同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物4911873229420732173营业收入286311595243903000334923应收款项21754100212331435营业成本252110250208212537329513存货净额438339167120552392营业税金及附加15397390105其他流动资产4421188166620302361销售费用20217390105流动资产合计16823559765686259782管理费用132147293360419固定资产2653446357821008012172研发费用123249610750873无形资产及其他300159183207230财务费用45150140169190其他长期资产13371307243927002794投资收益(8)212000长期股权投资440000资产减值及公允价值变动(103)(71)(10)(10)(10)资产总计60159489160602161124978其他收入10683000短期借款及交易性金融负债5591216131630362568营业利润(101)892237031613709应付款项14171536392347325448营业外净收支(0)0000其他流动负债9491308353940204340利润总额(101)892237031613709流动负债合计3018437790221208812705所得税费用3371356474556长期借款及应付债券1921658165816581658少数股东损益44104000其他长期负债12002403240324032403归属于母公司净利润(179)717201526873152长期负债合计13934061406140614061现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计44118438130831614916766净利润(179)717201526873152少数股东权益6020000资产减值准备(100)(57)(10)(10)(10)股东权益10021051297754638212折旧摊销873173676991104负债和股东权益总计60159489160602161124978公允价值变动损失00000财务费用4515