锂盐加工产能快速扩张，多渠道储备锂矿资源提供原料保障

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月25日买入雅化集团（002497.SZ）锂盐加工产能快速扩张，多渠道储备锂矿资源提供原料保障核心观点公司研究·财报点评有色金属·能源金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级买入(首次)合理估值收盘价27.29元总市值/流通市值31465/28545百万元52周最高价/最低价45.06/18.45元近3个月日均成交额1892.70百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司发布2021年年报：实现营收52.41亿元，同比+61.26%；实现归母净利润9.37亿元，同比+189.22%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比+207.10%；实现经营活动产生的现金流量净额6.31亿元，同比+19.20%。公司21Q4单季度实现营收17.95亿元，同比+73.05%，环比+35.87%；实现归母净利润3.04亿元，同比+134.22%，环比+0.67%；实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+154.66%，环比+3.92%。公司2021年锂产品生产量27,330吨，同比+149.69%，销售量29,136吨，同比+66.82%，库存5,834吨，同比+106.29%。公司同时发布2022年一季报：实现营收26.60亿元，同比+210.22%；实现归母净利润10.22亿元，同比+1210.02%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比+1301.02%；实现经营活动产生的现金流量金额1.94亿元，同比+470.41%。锂盐加工产能规模不断扩大，多渠道储备锂矿资源公司现有国理、兴晟、雅安三个生产基地，锂盐加工产能合计约4.3万吨。其中雅安锂业一期年产2万吨电池级氢氧化锂生产线已于2020年正式投产，雅安二期年产3万吨电池级氢氧化锂生产线已于2021年启动建设，预计将于今年年底前建成投产，另外雅安三期项目正在规划当中。公司目标是2025年锂盐产品综合产能将超过10万吨。公司通过多渠道储备锂矿资源，为锂盐扩能提供安全充足的资源保障。公司目前已布局的锂资源包括：①与银河锂业签订包销协议，每年提供不少于12万吨锂精矿供应；②参股李家沟锂辉石矿37.25%股权，计划年产18万吨锂精矿，项目投产后将优先满足国理公司的生产供应；③参股Core公司且已签订包销协议，每年提供至少7.5万吨锂辉石精矿；④参股澳洲EFE公司4.6%股权且已签署战略合作协议；⑤参股EVR公司9.5%股权；⑥参股ABY公司3.4%股权，核心资产Kenticha锂矿项目一期20万吨/年产线的锂精矿将在2023年2季度开始交付，每年为公司提供不少于12万吨的锂精矿；⑦参股加拿大超锂公司13.23%的股权，且现金收购旗下全资子公司60%的股权。风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2022-2024年营收为134.02/171.94/219.27亿元，同比增速155.7%/28.3%/27.5%；归母净利润为36.02/41.31/53.11亿元，同比增速284.6%/14.7%/28.6%；摊薄EPS为3.13/3.58/4.61元，当前股价对应PE为9/8/6X。考虑到公司作为国内主流锂盐企业，加工端产能快速扩张，同时多渠道锂资源端布局为锂盐产能释放提供安全充足的资源保障，未来锂盐产品市占率有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,2505,24113,40217,19421,927(+/-%)1.7%61.3%155.7%28.3%27.5%净利润(百万元)324937360241315311(+/-%)351.8%189.2%284.6%14.7%28.6%每股收益（元）0.290.813.133.584.61EBITMargin14.7%23.4%36.1%32.2%32.5%净资产收益率（ROE）6.3%14.7%40.5%35.1%34.3%市盈率（PE）95.133.68.77.65.9EV/EBITDA50.824.17.26.75.6市净率（PB）6.004.943.542.672.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年实现归母净利润9.37亿元，22Q1实现归母净利润10.22亿元公司发布2021年年报：实现营收52.41亿元，同比+61.26%；实现归母净利润9.37亿元，同比+189.22%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比+207.10%；实现经营活动产生的现金流量净额6.31亿元，同比+19.20%。公司21Q4单季度实现营收17.95亿元，同比+73.05%，环比+35.87%；实现归母净利润3.04亿元，同比+134.22%，环比+0.67%；实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+154.66%，环比+3.92%。公司同时发布2022年一季报：实现营收26.60亿元，同比+210.22%；实现归母净利润10.22亿元，同比+1210.02%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比+1301.02%；实现经营活动产生的现金流量金额1.94亿元，同比+470.41%。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理公司2021年锂产品生产量27,330吨，同比+149.69%，销售量29,136吨，同比+66.82%，库存5,834吨，同比+106.29%。财务数据方面，截至2021年末，公司资产负债率为25.87%，同比提升4.10个百分点；期间费用方面，公司2021年销售费用6841.83万元，同比-12.54%；管理费用4.09亿元，同比+13.97%；财务费用1659.96万元，同比-66.20%，财务费用有较为明显的下滑主要原因是2021年3月公司发行的可转债到期，不再支持债券利息，同时随着公司经营现金净流入增加，归还了部分银行到期借款；研发费用1.08亿元，同比+63.89%，主要原因是公司加大了锂产品研发工作。图3：公司资产负债率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3锂盐加工产能规模不断扩大，多渠道储备锂矿资源公司现有国理、兴晟、雅安三个生产基地，锂盐加工产能合计约4.3万吨。其中雅安锂业一期年产2万吨电池级氢氧化锂生产线已于2020年正式投产，雅安二期年产3万吨电池级氢氧化锂生产线已于2021年启动建设，预计将于今年年底前建成投产，另外雅安三期项目正在规划当中。公司目标是2025年锂盐产品综合产能将超过10万吨。公司通过多渠道储备锂矿资源，为锂产业扩能提供安全充足的资源保障。公司目前已布局的锂资源包括：①公司与银河锂业续签锂精矿包销协议至2025年。银河锂业每年提供不低于12万吨锂精矿供应。银河锂业所属Cattlin矿山2021财年预计将生产锂精矿21-22万吨。另外根据银河锂业的公告披露，预计2022年二季度6%品位锂精矿的销售价格将达到5000美金/吨。②李家沟锂辉石矿优先供应权。公司参股37.25%的能投锂业拥有李家沟锂辉石矿采矿权，计划年产18万吨锂精矿，根据协议约定，李家沟锂矿日后开采、加工的锂精矿将优先满足公司旗下控股子公司国理公司的生产供应。③参股澳洲Core公司并签订锂精矿包销协议，每年提供至少7.5万吨锂辉石精矿，Core公司旗下Finniss项目目前已开始进行矿山建设，项目一期建设年产19.7万吨锂辉石精矿产能，预计将于2022年第四季度开始向公司供应锂精矿。④参股澳洲EFE公司（EasternResourcesLimited，东部资源有限公司）4.6%股权，且已签署战略合作协议，公司已与EFE公司锁定锂矿标的，并将继续通过合资形式共同开发锂矿资源。⑤公司全资子公司雅化国际于2021年12月以每股0.045澳元价格认购澳大利亚EVR公司8000万股股份，占EVR公司9.5%股权。EVR公司拥有澳大利亚肖河锂锡钽项目(80%权益)及奥地利韦因贝尼项目和东阿尔卑斯山锂矿项目(80%权益)等锂资源项目，公司将与其共同开发上述资源项目。⑥公司全资子公司雅化国际于2022年2月以每股0.75澳元价格认购澳大利亚ABY公司370万股股份，占ABY公司IPO前总股本的3.4%。ABY公司在苏丹和埃塞俄比亚等非洲国家拥有矿产资源，核心资产主要为埃塞俄比亚Kenticha锂矿（持有51%股权）。Kenticha锂矿氧化锂资源量达100万吨以上，平均品位1.03%。Kenticha锂矿整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，与雅化集团有着长期的良好合作，一期20万吨/年产线的锂精矿将在2023年2季度开始交付，预计矿山寿命超过18年。此次投资为公司在锂产业上游资源端提供了新的保障渠道，预计2023年2季度将开始每年为公司供应不低于12万吨的锂精矿。⑦公司全资子公司雅化国际出资500万加元参股加拿大超锂公司13.23%的股权，且现金收购旗下全资子公司60%的股权，控股福根湖硬岩石锂辉石型锂矿项目和佐治亚湖硬岩石锂辉石型锂矿项目。根据初探结果，上述两个项目的氧化锂储量超过20万吨，首期将设计建设20万吨/年锂精矿采选厂，持续运营时间不低于10年，后期将根据进一步详勘情况，建设二期再将产能扩大至40万吨。除此之外，公司在锂盐产业链延伸方面也有初步规划。公司全资子公司雅安锂业拟与厦钨新能、仓雅投资共同投资在四川省雅安市经济技术开发区设立合资公司，分期建设年产10万吨锂电正极材料生产线，从事磷酸铁锂产品研发、制备及销售。其中雅安锂业以自有资金出资5,000万元，占合资公司注册资本的10%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4盈利预测我们的盈利预测基于以下假设条件：行业方面：2022-2024年中国进口锂辉石精矿不含税均价分别为3500、3500、3500美金/吨；2022-2024年国产电池级碳酸锂含税均价分别为40.00、35.00、35.00万元/吨；2022-2024年海外单水氢氧化锂含税均价分别为55.50、50.50、50.50美元/千克；2022-2024年国产单水氢氧化锂含税均价分别为36.00、33.00、33.00万元/吨。公司方面：2022-2024年公司锂盐产品产销量分别为3.30、4.90、6.50万吨；2022-2024年公司期间费用保持相对稳定。表1：公司产品价格和产销量假设单位201720182019202020212022E2023E2024E商品价格锂精矿（Li2O6%min）美元/吨NA867.09613.78428.15967.923,500.003,500.003,500.00电池级碳酸锂（99.5%min）元/吨，含税价147,385.71116,114.1168,361.2243,979.10121,832.50400,000.00350,000.00350,000.00工业级碳酸锂（99.5%min）元/吨，含税价130,314.29104,298.7658,822.4537,289.34113,681.25395,000.00345,000.00345,000.00海外单水氢氧化锂（56.5%min)美元/千克，含税价NA17.1214.159.9716.9255.5050.5050.50国产单水氢氧化锂（56.5%min）元/吨，含