流动性与机构行为周度跟踪：质押式回购创新高主要由银行贡献，非银机构对资金面整体保持谨慎

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 质押式回购创新高主要由银行贡献 非银机构对资金面整体保持谨慎 —— 流动性与机构行为周度跟踪 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2022年4月24日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 债券市场周度跟踪 [Table_ReportDate] 2022年4月24日 [Table_Summary] ➢ 货币市场：本周央行延续每日100亿逆回购操作。尽管有税期扰动，但部分省市纳税申报截止日延至月底，且央行靠前发力上缴利润或已部分投放，资金面维持极度宽松的态势，隔夜利率降至1.3%下方。 ➢ 本周质押回购成交量突破6万亿，创下历史新高，正回购余额也升至高位，但非银机构中仅货币基金明显上行，银行正回购上行更加明显，但其逆回购升幅更大，导致本周资金缺口继续下降，已经降至2021年初以来的新低，对应资金面的持续宽松。非银机构正回购规模整体平稳，也显示了其对后续资金面仍相对谨慎，这在二级现券交易行为中也有所体现。 ➢ 下周政府债缴款规模大幅上升，但考虑下周一降准将补充5300亿元长期流动性，资金面或仍将维持宽松，机构平稳跨月概率大。当前资金利率的偏低状态可能需要外生因素的明显变化或者政策取向调整时才会结束。尽管短期央行下调政策利率受到了外部因素的约束，但其维持流动性合理充裕的方向未变，若央行不主动收缩，短期仍缺乏外生因素带来的资金漏出，我们认为资金面的宽松状态至少会持续到5月中旬。 ➢ 存单市场：本周Shibor利率延续下行趋势，1Y期Shibor利率进一步降至2.54%；1年期股份行存单发行利率大幅下行5.0BP至2.45%，AAA级同业存单二级利率也下行5.0BP至2.41%。同业存单发行规模升至6819亿，但偿还规模下降，使得存单净融资大幅上行，超过3000亿元。发行期限方面，各银行均在增发3M存单，或系增加跨半年资金；当前国有行、股份行均以发行1Y、3M存单为主，而城商行、农商行各期限分布则相对较为均匀。各类银行存单发行成功率均有所上升，整体均处于近一年来偏高位置；城商行-股份行1Y存单发行利差持续收敛。 ➢ 债券基金久期跟踪：本周中长期纯债基金久期中位数维持震荡，小幅下行至2.68，但仍处于中性水平上方；离散指数小幅回升，但仍处偏低位置。 ➢ 现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场上净买入债券的规模较上周有所回落，主要是证券公司、境外机构净卖出债券规模进一步上升，同时基金公司净买入债券规模有所下滑所致；但保险、理财、货基净买入债券规模有所增加。降准规模不及预期、降息预期落空，叠加当前央行表示后续将关注通胀和海外因素，博弈货币总量政策放松的空间减弱。在当前资金面极度宽松的背景下，非银机构仍然更加关注中短端券种的确定性。具体来看，证券公司、基金公司均在增加净卖出中长期利率债，但对于短久期利率债、存单以及高等级信用债的买入规模增加，保险、理财、货基也更加青睐于短期限券种。 ➢ 风险因素：政策不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、货币市场 ....................................................................................................................................... 4 二、债基久期震荡回落 离散指数略有 ............................................................................................. 9 三、现券二级交易跟踪 ..................................................................................................................... 10 风险因素 ............................................................................................................................................ 11 图 目 录 图 1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） ..................................... 4 图 2：资金利率表现（单位：%、BP） .............................................. 4 图 3：质押回购成交量走势（单位：亿元） ......................................... 4 图 4：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP） ........................................ 5 图 5：银行净融出规模处于偏高位置（亿元） ....................................... 5 图 6：银行净融出规模的上升主要系大型银行融出持续增加 ............................ 5 图 7：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） ........................................ 5 图 8：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元） ....................... 6 图 9：相比4.15日非银机构正回购金额增量 ........................................ 6 图 10：相比4.15日非银机构正回购余额增量 ....................................... 6 图 11：1年国债20天移动均值回升至接近资金利率水平 .............................. 7 图 12：期限利差已上升至较高水平 ................................................ 7 图 13：SHIBOR利率走势（单位：%） ............................................... 8 图 14：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） ................................... 8 图 15：国有行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）............................... 8 图 16：股份行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）............................... 8 图 17：城商行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）............................... 9 图 18：农商行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）............................... 9 图 19：各类型银行存单发行成功率 ................................................ 9 图 20：城商行-股份行1Y存单发行利差持续收敛 .................................... 9 图 21：债基久期与分歧指数走势 .................................................. 9 图 22：各机构主要现券二级市场净买入情况 ....................................... 10 图 23：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布 ................................. 11 图 24：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布 ............................... 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行延续每日100亿逆回购操作。尽管有税期扰动，但部分省市纳税申报截止日延至月底，且央行靠前发力上缴利润或已部分投放，资金面维持极度宽松的态势，隔夜利率降至1.3%下方。本周共有600亿逆回购到期，央行每日开展100亿7D逆回购，全周流动性净回笼100亿元。尽管本周有税期扰动，但由于疫情影响税收占比累计接近20%的省市公告延后至月底缴税，叠加央行靠前发力上缴的利润或已部分投放，资金面维持极度宽松的状态，隔夜资金利率降至1.3%下方，跨月资金也仅约2.05%，资金面维持极度宽松态势。截至4月22日，R001、DR001、R007、DR007较4月15日分别下行13.0BP、8.6BP、15.6BP、18.9BP至1.27%、1.26%、1.72%、1.54%，R007-DR007利差走阔3.4BP至17.8BP。 图 1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 2：资金利率表现（单位：%、BP） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图 3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 本周质押回购成交量一度突破6万亿，创下历史新高，正回购余额也升至高位，但非银机构中仅货币基金正回购明显上行，反而是银行正回购上行更加明显，但银行逆回购升幅更大，导致本周刚性资金缺口继续下降，已经降至2021年初以来的新低，对应资金面的持续宽松。本周质押式回购日均成交规模持续上升，周四最高升至6.2万亿，创下历史新高，正回购余额周四也突破9万亿。分机构来看，货币基金在非银机构中贡献最大，周四高点正回购余额相对上周上升超1200亿，但理财产品、保险公司、证券公司等需求相对刚性的机构整体升幅有限，基金公司正回购余额全周甚至有所下滑，反而是银行类机构的升幅更大，这就使得非银刚性资金缺口指数仅小幅回升。另一方面，尽管银行正回购上升，但是其逆回购升幅更加明显，尤其是大型银行融出规模持续上行，当