重庆百货深度报告：低估值高股息凸显价值，混改助力更增效

维持增持。Summary]考虑混改红利持续释放将增效，期待股权激励落地，上调预测2022-24年EPS至2.79/3.43/4.08元(原2.7/2.97/3.27)增速16/23/19%。考虑同行业公司估值，上调目标价至41.85元，维持增持。 低估值高分红价值凸显，混改已完成，静待股权激励。1)2021年拟每10股分红37.9元为第二年高分红，当前股息率高达14%，我们判断2022-23年或延续较高分红回馈市场；PE仅10倍显著低估(行业均值17倍/过去5均值16倍)；2)2020年完成混改，大股东重庆商社引入两大战投，物美持股45%、步步高持股10%，协同效应对基本面的增效将逐步体现；3)回购1036万股已完成，静待股权激励落地进一步增强动力；4)2019-21年均计提减值损失3.57亿元，远高于行业均值1.05亿元；5)自有物业面积约71万平，均位于核心地段，物业资产底盘牢固。 四大业态增效，基本面望企稳向上。1)百货受电商冲击正边际弱化，积极推进供应链变革与深度会员运营，对标海外龙头公司整体盈利能力仍有较大提升空间；2)超市受社区团购冲击正边弱化，联合物美+步步高打造联合采购平台及提高生鲜集采比例，可优化成本费用支出，净利率提升弹性巨大；3)汽贸获“长城”品牌授权、新能源品牌SMART重庆总代；4)数字化运营深度赋能，通过联合支付宝打造一系列线上线下促销活动，拉新降本效果显著。 马上金融消费手握稀缺牌照协同效应或将增强。1)重庆近期推出促销费19条，且积极打造国际消费中心城市，公司作为区域商超龙头可充分受益；2)马上消费金融注册用户破1.5亿人，2021年利润贡献为4.29亿元/+186%，未来利润贡献仍可观且协同效应望增强。 风险提示：疫情反复，供应链变革等不及预期，马消进行重述等 1.区域商超龙头竞争优势强，低估值高股息价值凸显 1.1.历经百年发展，已形成百货、超市、电器、汽贸四大业态 （一）历经百年发展源远流长 源远流长一百载，西南商业龙头根基牢。 公司前身是创办于1920年的宝元通，历经逾100年的发展历程。 1950年宝元通扩张改建为西南区百货公司门市部，随后经历重庆市百货公司中心商店、三八百货商店、重庆百货商店等形态，在1992年正式成立重庆百货大楼股份有限公司，1996年成功登陆上交所，代码600729.SH，成为重庆市第一家商业上市公司。 目前，公司以川渝地区为主要经营地(重庆地区占比近90%)，以百货、超市、电器、汽贸四大业态为主，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等品牌，连续多年跻身“中国零售百强”、“中国超市百强榜单”，是西南地区零售龙头企业。 图1：公司已形成百货、超市、电器和汽车贸易的经营格局 表1：公司自1992年至今历经六大发展时期 （二）公司已形成四大业态为百货、超市、电器、汽贸汽贸与超市业态收入占比更高，百货业态毛利占比更高。 百货/超市/电器/汽贸2021年收入占比分别为12.5/35.1/12.4/36.2%，汽贸与超市业态占比较高。对比2020年可见，超市业态占比下降、其他业态占比均提升，其中汽贸业态自2017年起提升明显。 百货/超市/电器/汽贸2021年毛利占比分别29.9/17.3/9.9/7.8%，对比2020年可见，超市业态因毛利率下滑较多因此占比有明显下降，电器业态毛利占比亦有小幅下降，百货与汽贸业态占比均提升，但百货仍未恢复至2017-19年30%以上的比重。 图2：汽贸与超市在收入结构中占比最高 图3：百货在毛利结构中占比最高(其它除外) 长尾门店出清，整体运营效率望进一步提升。 截至2021年末，公司共拥有经营网点304个(按业态口径)，其中百货53个、超市178个、电器44个、汽贸29个，经营网点已布局重庆36个区县和四川、贵州、湖北等地。 公司每年会新增及关闭部分门店，保持整体经营效益。据公司公告，公司决定计划关闭扭亏无望或租约到期的达州商都、邻水商都等22个场店，并在2021年对上述场店进行了减值测试评估。 公司已形成较强的规模效应，有利于进一步提升议价能力、降低营业成本。基于规模效应，同时在长尾门店出清、更注重提升整体运营效率的基础上，2021年公司百货、汽贸业态坪效均有显著提升，如重庆地区百货坪效达到1.2万元/平米、汽贸达到8.34万元/平米，但超市业态坪效仍待改善。 图4：超市及百货门店数量较高 图5：2021年关闭16家门店保持整体经营效益 图6：2021年百货、汽贸坪效提升，但超市、电器仍待改善 净利9.8亿元/-6.7%，扣非9.23亿元/+59%，扣非高增长因2020年大竹林项目资产处置收益有3.8亿元；扣除投资收益之后的纯前台利润增速仍在双位数以上 ；2)按单季度看 ，2021Q1-4营收增速分别为25/-1.3/-6.9/-15%，归母净利增速分别为147/-67/6.5/52%，扣非净利增速分别为208/-36/11/503%；3)2021年毛利率25.8%(+0.1pct)，扣非后净利率4.37%(+1.7pct)，扣非后ROE为15.72%(+7.3pct)。 过去五年归母净利CAGR高达18.5%，扣非净利CAGR高达22%彰显经营韧性。虽然有电商及社区团购、疫情等先后冲击，但是公司仍体现出强大的经营韧性及抗风险能力，且积极发挥混改优势、推进数字化转型及供应链变革等举措，2017-21年归母净利从6.1亿元增至9.8亿元，CAGR高达18.5%；扣非净利从5.9亿元增至9.2亿元，CAGR高达22%。 图7：2021年营收保持稳健增长 图8：2021年扣非净利保持高增长 图9：毛利率与扣非后净利率稳步提升 图10：期间费用率略有提升 1.2.股权结构清晰，混改后全精英阵容管理团队更添动力 股权结构清晰。公司股权结构清晰，大股东重庆商社持股比例达51.41%，为控股东；此外重庆华茂持股1.11%。2020年混改完成后在重庆商社层面引入物美与步步高两大战投，目前重庆市国资委持有重庆商社45%的股权，物美持有45%，步步高持有10%。 图11：公司股权结构清晰 管理团队为全精英阵容。公司完成混改后，选举出新一任领导班子，张文中先生任董事长，何谦先生任总经理。三大股东在管理层中均有体现，张文中、张潞闽为物美系，杨雨松、田善斌来自渝富集团，王填为步步高系。新一届领导团队涵盖了零售、投资、金融科技等多位行业专家，有利于进一步提高决策效率、激发经营活力。 表2：公司部分董事、高管一览 1.3.高股息低估值、资产减值计提充分、物业资产扎实更凸显价值属性 （一）股息率位居同行业翘楚，当前估值显著低估 2020-21年连续两年高分红，按当前收盘价计算股息率为14.1%高居零售行业翘楚。 2020年：公司2020年度利润分配方案为每10股派现36.9元(含税)； 2021年：1)公司2021年度利润分配预案为每10股派现37.9元(含税)，占当年归母净利的153.23%，若加上现金回购股份，则现金分红率高达178.20%；2)公司于4月15日召开2021年度股东大会，《2021年度利润分配方案》获得与会股东高度认可，整体赞成票占比高达99.62%，其中持股比例1%以上股东赞成率为100%，持股比例1%以下股东赞成率为97.10%。 2020-21年连续两年执行高分红政策，分红规模合计高达29.8亿元，按最新收盘价计算当前股息率高达14.1%，位居同行业第一；但当前PE估值仅约10倍，远低同行业均值15.5倍。 表3：公司当前股息率高居零售行业第一 表4：公司未分配利润规模、归母净利规模在零售行业当中均位居前列 我们认为，高分红政策彰显公司积极回报投资者，预计未来将延续较高比例的分红政策。 连续两年高分红是重公司回报全体投资者的重要举措，亦是体现公司混改后的成果，当前公司账上货币资金充足、2022-23年利润增长仍有望保持稳健，我们认为2022-23年或将保持较高比例的分红政策。 公司2021年分红规模虽然占到当年归母净利的153.23%，但仅占累计未分配利润的30.03%，且2018-21年未分配利润基本保持在40-60亿元的区间内，我们认为分红政策不存在大股东套现等明显不合理情形或者相关股东滥用股东权利不当干预公司决策等情形。 （二）资产减值计提远超同行 公司计提减值规模在行业中位居前列。 2021年公司计提减值损失2.79亿元(取资产减值+信用减值)在同行业公司中位居前列，行业平均仅0.74亿元；2019-20年公司计提减值损失分别4.03/3.89亿元。 减值损失中占比较高的是存货跌价损失，过去年度基本占到减值损失的9成左右，如2021年存货跌价损失金额约为2.92亿元，占存货比重为11.5%，在同行业公司中最高。 公司此前在年报中提及，进行较高的资产减值的目的是：为消除潜在经营风险，更加真实、准确地反映公司资产、财务状况，助力下一步转型发展，基于谨慎性原则，对各类存货的变现值、应收款项回收可能性、固定资产及长期待摊费用的价值进行充分分析，并进行减值评估，根据评估情况对可能发生资产减值损失的资产计提减值准备。 图12：计提减值损失规模保持较高 图13：存货跌价损失占存货比保持在10%以上 表5：公司计提减值规模在行业中位居前列 （三）物业资产价值坚实 公司自有物业建筑面积约71万平米。公司自有物业门店一共64个且主要分布在重庆，合计建筑面积约71.26万平米(总建筑面积225.54万平米)。 根据年报，营收规模前10的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等，均有自有物业。公司现有仓储面积9.7万平米，其中自有物业面积8.5万平米。粗略估算物业资产价值约为(备注：将重百大楼与世纪新都单独核算，其他按照均价核算)112亿元，同时考虑到截至2021年末在手货币资金情况，预计RNAV整体至少应为140亿元。 表6：公司自有物业门店情况一览 2.混改已完成，静待股权激励落地，四大业态有望进 一步提质增效 2.1.混改已完成，期待股权激励落地，进一步增强整体动力 一波三折混改终尘埃落定，商社集团引入物美与步步高。 2016年，公司启动第一次混改，拟向物美、步步高、重庆华贸发行非公开股票，三方分别持股21.32%、10.91%和2.27%，方案得到重庆国资委的批准，但因非公发行相关政策发生变化，本次方案中止。 2017年，公司进行第二次尝试，但由于混改条件不够充分、方案论证不足而中止。 2018年3月，公司启动第三次混改方案，引入战投物美集团与步步高集团。2020年完成混改，重庆市国资委持有重庆商社集团(公司大股东)45%的股份，物美持有45%，步步高持有10%。截至目前，商社集团持有公司股份比例约51.41%。 表7：公司前后历经三次混改 混改后主要有五点变化：第一是管理层阵容进行调整，第二是组织变革，第三是重庆商社启动员工持股、公司启动回购，第四是公司高管启动回购，第五是推进业务协同。 第一：重庆商社董事长由物美集团创始人张文中兼任，原董事长何谦任总经理，国资、物美、步步高三方派出的5位董事会成员全部到位(席位各自2/2/1)。公司(上市公司)层面上，张文中任董事长，马上消费金融董事长赵国庆任副董事长，步步高董事长王填任董事，何谦任总经理，物美集团副总兼多点科技合伙人乔红兵为副总等。 全精英阵容进一步保障公司各项业务发展。 第二：重庆商社对集团和各级下属企业管理层级进行压缩，全力推进高管跨层级任职、推动扁平化管理。公司层面上也推动组织架构的调整。 第三：重庆商社于2020年启动员工持股计划，对集团及所属企业管理层和核心骨干给予股权激励。公司层面上于2020年推动股票回购、截至2021H1已完成，拟推进股权激励。 第四：公司9名高管(何谦、尹向东、陈理涛、易昕、赵国庆、王欢、乔红兵、王金录、陈果)于2020年4月起增持股票，截止2020年10月共增持2.81万股，增持金额10