系列点评五十四：结构改善显著 盈利加速释放

事件概述 公司发布2022年一季报：2022Q1公司营收336.2亿元，同比+8.0%，环比-26.3%；归母净利润为16.3亿元，同比-0.3%，环比-8.3%； 扣非归母净利润为13.0亿元 ， 同比-2.4%， 环比+137.0%。 分析判断:► 缺芯致营收小幅下滑ASP稳步上行 受缺芯影响产销，公司总营收环比有所下滑。2022Q1公司营收环比-26.3%，下滑幅度小于销量端。由于博世ESP芯片供应紧张及疫情影响，公司2022Q1汽车批发销量累计为28.4万辆，环比-28.6%。 主要品牌均有所承压： 哈弗 、WEY、 皮卡、 欧拉、坦克2022Q1销量分别为16.7万辆、1.4万辆、4.3万辆、3.4万辆 、2.6万辆 ， 环比分别-26.3%、-35.7%、-35.2%、-32.9%、-19.6%。公司积极协调芯片供应，我们预计疫情逐步控制下，5月起产销有望逐步上行。 品牌高端化显成效，ASP持续上行。公司品牌高端化布局成效显著，2022Q1 ASP已达11.9万元，同比+2.7万元，环比+0.4万元。我们认为主要因坦克等高端车型的拉动以及欧拉低价车型占比下降，坦克品牌2022Q1销量占比达9.1%，同比+4.9pct，环比+1.0pct。此外，坦克500于3月上市，定价较坦克300更高；欧拉方面，芭蕾猫、闪电猫和朋克猫等高价值产品也将于今年上市，结构端改善持续，我们判断公司ASP有望持续上行。 盈利逆势提升弹性加速释放 毛利率逆势提升，费用率管控得当。2022Q1公司扣非净利润达13.0亿元 ， 同比-2.4%， 环比+137.0%。 毛利率快速提升 ，2022Q1毛利率提升至17.2%，同比+2.1pct，环比+1.9pct。费用率保持稳定：2022Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/3.5%/0.9%/3.9%，整体费用率管控得当。我们预计随着产销提升以及结构改善，毛利率有望稳步提升。费用方面，预计在下半年随着2021年股权激励计划的行权，股权激励摊销对费用端影响有望逐步减弱。 高盈利车型占比提升，盈利快速释放。2022Q1单车净利润达0.6万元，同比+0.09万元，环比+0.13万元。多重不利因素对2022Q1业绩有所影响：根据我们测算，因产销环比下降影响单车人工、折旧及摊销约0.3万元，同时大宗上涨、补贴退坡以及汇兑损益均有所拖累。公司单车盈利逆势提升，我们判断主要因 产销边际改善，利润弹性有望加速释放。公司目前在手订单较多，坦克300、坦克500需求旺盛，供给好转下产销有望快速提升。高盈利车型的交付预计将驱动公司盈利释放驶入快车道：2022Q1公司单车净利润为0.6万元，加回规模负反馈损失的0.3万元，叠加高盈利车型的拉动，我们预计下半年单车盈利有望突破1万元。此外，针对电池成本上涨，欧拉好猫、WEY也分别于3、4月开启提价，累计涨幅约0.5-1.9万元，预计后续对盈利有进一步提振。 投资建议 公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，豪华化领跑地位愈发清晰，非车业务收入有望加速释放。我们看好公司今年量价齐增，维持公司盈利预测，预计公司 2022-2024年营业收入为 1,920.5/2,567.4/3,309.9亿元，归母净利润为100.6/156.2/200.2亿元，对应EPS为1.09/1.69/2.17元，对应2022年4月22日收盘价24.36元/股PE为22/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。