www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评● [Table_IndustryName] 公用事业 [e_ReportDate] 2022年04月21日 [Table_Title] 公司深度报告模板 杨房沟、两河口全部投产，沿江新能源打开新成长空间 [Table_StockCode] 川投能源( 600674.SH ) [Table_InvestRank] 推荐(首次) 核心观点： [Table_Summary]  事件： 公司发布2021年年报，全年实现营业收入12.63亿元，同比增长22.52%；实现归母净利润30.87亿元（扣非30.24亿元），同比增长-2.35%（扣非增长-0.46%）。公司同日发布2022年一季报，一季度实现营业收入1.74亿元，同比增长-18.18%；实现归母净利润5.58亿元（扣非5.53亿元），同比增长-13.69%（扣非增长-14.13%）。  杨房沟、两河口投产发电，新能源与水电项目持续拓展 2021年内，杨房沟全部4台机组以及两河口6台机组中的5台陆续投产（另外1台于2022年3月投产）。公司参控股装机达到34.63GW（不含三峡能源与中广核风电，同比+17.6%），权益装机达到12.52GW（同比+28%）。此外公司投资超17亿元入股中广核风电项目，拓展新能源行业版图；完成了亭子口公司 20%股权和玉田公司 71%股权的收购工作，拓展优质水电项目；金沙江银江水电站进度超预期，提前一年实现大江截流。 2021年公司营业总收入同比增加2.32亿元，主要原因是子公司川投电力于2020年7月新增并表3家水电公司，导致川投电力2021年营收同比增加2.24亿元；归母净利润同比减少7425.75万元，主要原因是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致净利润同比减少5000.72万元，并且子公司嘉阳电力本期资产处置收益减少，净利润同比减少1728.94 万元；投资收益33.35亿元，同比增加0.25亿元。 2022年一季度公司营收同比减少0.39亿元，主要原因是子公司田湾河因仁宗海大坝治理，本期营业收入较去年同期减少0.51亿元；归母净利润同比减少0.89亿元，主要原因一是投资收益同比减少2000.72万元，二是子公司田湾河因仁宗海大坝治理导致利润总额减少3944.83万元，三是母公司财务费用同比增加3001.77万元。  经营性现金净流量大幅增加 2021年公司销售毛利率41.91%，同比下降4.61个百分点，主要因为电力业务毛利率同比下降4.55个百分点；经营性现金净流量5.47亿元，同比增加38.04%, 主要因为是子公司川投电力与交大光芒本期经营收到的现金同比增加。2022年经营性现金净流量1.10亿元，同比增加254.8%。  两河口6台机组全部投产，新一批雅中电站建设有序推进 2022年3月两河口最后一台机组投产，至此两河口6台机组全部投产发电。两河口电站是雅砻江中游梯级电站，拥有雅砻江流域最大的水库，总库容108亿立方米。水库蓄水后，通过科学调度、补偿调节，在不增加物资投入的条件下，可增加中下游水电站平枯期发电量225亿千瓦时。 [Table_Authors] 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 分析师 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2022-04-20 A股收盘价(元) 10.94 股票代码 600674 A股一年内最高价(元) 15.15 A股一年内最低价(元) 10.19 上证指数 3,151.05 市盈率 16.34 总股本（万股） 440,616 实际流通A股（万股） 440,616 流通A股市值(亿元) 482 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [Table_Summary]】 新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在2030年以前建设4-5个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030年总装机达到23GW以上，较目前仍有20%的增长空间。  雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点 四川省十四五能源发展规划中提出，加快发展风电和太阳能发电，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地。雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。 公司年报中提到，雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发，在成功并购德昌风电公司后，又取得了德昌县腊巴山风电项目的核准，并成立雅砻江盐源新能源有限公司开发盐源县新能源项目。预计沿江风光项目有望取得突破，进一步增厚公司投资收益，成为新的业绩增长点。  估值分析与评级说明 预计雅砻江公司沿江新能源将打开新成长空间，十四五末公司权益装机将达到14-15GW。预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.69亿元、40.19亿元、42.40亿元，对应PE分别为13.14倍、11.99倍、11.37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示： 来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1263.33 1300.42 1395.68 1440.93 EBITDA（百万元） 534.56 1076.79 1215.86 1339.08 收入增长率 0.23 0.03 0.07 0.03 净利润（百万元） 3087.39 3669.43 4018.97 4239.90 摊薄EPS(元) 0.70 0.83 0.91 0.96 PE 17.83 13.14 11.99 11.37 EV/EBITDA(X) 125.24 56.67 50.49 46.13 PB 1.76 1.38 1.24 1.12 ROIC 0.01 0.01 0.01 0.01 总资产周转率 0.03 0.02 0.02 0.02 总资产周转率 0.20 0.20 0.19 0.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 qOnNoOsQ8OaOaQmOrRoMoMjMrRrNiNoMoP6MnNzQvPtRtRuOrNtM 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4096.17 4252.06 4430.72 4697.90 营业收入 1263.33 1300.42 1395.68 1440.93 现金 1005.88 1000.00 1200.00 1400.01 营业成本 733.88 706.96 761.79 784.88 应收账款 333.10 397.17 397.13 425.05 营业税金及附加 38.99 39.01 41.87 43.23 其它应收款 28.63 92.31 65.35 84.87 营业费用 7.45 7.80 7.68 7.20 预付账款 9.34 14.72 12.78 14.75 管理费用 208.18 208.07 209.35 201.73 存货 121.23 143.36 140.16 151.78 财务费用 403.68 389.25 421.19 456.47 其他 2598.00 2604.51 2615.31 2621.44 资产减值损失 -5.00 -200.68 -200.68 -200.57 非流动资产 44371.11 48584.72 53292.81 57889.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 32150.21 34585.10 37416.17 40049.14 投资净收益 3334.75 4044.02 4401.06 4633.37 固定资产 5917.79 6999.98 7982.17 8864.36 营业利润 3182.20 3779.66 4141.61 4368.70 无形资产 299.75 396.68 492.12 574.53 营业外收入 1.77 2.00 2.00 2.00 其他 6003.37 6602.96 7402.36 8401.86 营业外支出 3.87 5.00 5.50 6.00 资产总计 48467.29 52836.78 57723.53 62587.79 利润总额 3180.10 3776.66 4138.11 4364.70 流动负债 7824.73 7467.02 6271.52 3829.13 所得税 44.20 49.46 55.86 58.04 短期借款 4835.55 4781.12 3346.18 923.27 净利润 3135.90 3727.20 4082.25 4306.66 应付账款 195.13 206.07 212.30 223.75 少数股东损益 48.51 57.77 63.27 66.75 其他 2794.05 2479.84 2713.04 2682.11 归属母公司净利润 3087.39 3669.43 4018.97 4239.90 非流动负债 8353.17 9353.17 11353.17 14353.17 EBITDA 534.56 1076.79 1215.86 1339.08 长期借款 2738.61 3738.61 5738.61 8738.61 EPS（元） 0.70 0.83 0.91 0.96 其他 5614.55 5614.55 5614.55 5614.55 负债合计 16177.89 16820.19 17624.69 18182.29 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1041.98 1099.76 1163.03 1229.78 营业收入 22.52% 2.94% 7.33% 3.24% 归属母公司股东权益 31247.41 34916.84 38935.81 43175.72 营业利润 -2.23% 18.78% 9.58% 5.48% 负债和股东权益 48467.29 52836.78 57723.53 62587.79 归属母公司净利润 -2.35% 18.85% 9.53% 5.50%