固收深度报告：加息对中资美元债发行成本影响的测算

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20220420 加息对中资美元债发行成本影响的测算 2022年04月20日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 相关研究 《政策利率未变，LPR存在调降空间吗？》 2022-04-19 《美锦转债：布局氢能全产业链的焦炭龙头企业》 2022-04-19 《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》 2022-04-19 [Table_Summary] 观点 ◼ 加息对中资美元债发行成本有何影响：以中资美元债发行利差作为发行成本的衡量，对中资美元债整体情况以及在行业/期限/发行规模分类下，探究加息对中资美元债发行成本的影响。具体来说：（1）在大部分情况下，加息将会提高中资美元债发行利差，即提升发行人的融资成本；（2）在加息/降息/无降无加期间，中资美元债整体平均发行利差分别为2.29%/3.85%/2.71%，金融行业发行利差分别为1.41%/1.65%/1.49%，房地产行业分别为5.13%/7.83%/7.08%， 城 投 行 业 分 别 为3.24%/3.51%/3.79%，期限为0-5年的分别为3.82%/5.26%/4.19%，5(含)-10年的 分 别为2.30%/2.29%/2.81%，10年 及以 上 的 分别 为1.73%/1.98%/2.17%，发行规模为0-5亿的分别为3.72%/4.72%/4.35%，5(含)-10亿的分别为2.05%/2.56%/2.56%，10亿及以上的分别为1.98%/4.54%/2.03%，可以观察到加息期间的发行利差均小于降息/无降无加期间，这是由于加息一般在经济较好的时期，透露着经济向好的迹象，因此投资者要求的风险溢价水平较低，但是风险溢价具有行业/期限/规模差异；（3）同一时期下，不同行业的中资美元债发行利差水平总体表现为“房地产>城投>金融”，并且加息时期房地产和城投行业发行利差的上升表现更为明显；不同期限的发行利差水平总体表现为“0-5年>5(含)-10年>10年及以上”，并且 0-5年期限范围的发行利差呈上行走势，而其余两个范围的发行利差则呈现先升后降的走势；不同发行规模的发行利差水平总体表现为“0-5亿 >5(含)-10亿>10亿及以上”，并且0-5亿、5(含)-10亿范围的发行利差呈上行走势，而10亿及以上范围的发行利差则呈现较平稳的走势；说明尽管在同一时期，不同债券发行主体行业、债券期限和债券发行规模的中资美元债发行利差水平仍有所差别，体现出发行利差水平受多种因素影响。 ◼ 影响中资美元债发行成本水平的关键因素：中资美元债发行成本水平受多个因素的影响，我们着重研究了国内宏观经济情况、美元兑人民币汇率、美国无风险利率、债券发行主体行业、债券期限及债券发行规模对中资美元债发行成本水平的影响。具体来说：（1）国内经济增长水平较低时的发行利差比经济高增长时高14bp；（2）人民币贬值时的发行利差比升值时高出13bp；（3）美国无风险利率较高时的发行利差比较低时高出17bp；（4）房地产行业发行利差比金融/城投行业高出5.01%/3.02%，且在调控收紧时期的发行利差比调控放松时高出90bp；（5）债券期限为0-5年/5(含)-10年/10年及以上的发行利差分别为4.42%/2.47%/1.96%，即期限短的中资美元债的发行利差高于期限长的中资美元债；（6）发行规模为0-5亿/5(含)-10亿/10亿及以上的发行利差分别为4.26%/2.39%/2.85%，发行利差先降后升。总的来说，当国内经济向好、人民币升值、美国无风险利率较低、债券发行主体行业发展前景较好、债券期限较长且债券发行规模适当时，发行成本较低；反之则较高。 ◼ 风险提示：国内外疫情反复，影响国内经济复苏；美联储加息不符预期；货币政策及财政政策调整。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 19 内容目录 1. 中资美元债介绍 .................................................................................................................................. 4 2. 美联储加息对中资美元债发行成本有何影响？ .............................................................................. 4 2.1. 整体情况..................................................................................................................................... 4 2.2. 金融/房地产/城投行业的中资美元债 ...................................................................................... 6 2.3. 不同期限的中资美元债............................................................................................................. 9 2.4. 不同发行规模的中资美元债................................................................................................... 11 3. 何为影响中资美元债发行成本水平的关键因素？ ........................................................................ 13 3.1. 国内宏观经济情况................................................................................................................... 13 3.2. 美元兑人民币汇率................................................................................................................... 14 3.3. 美国无风险利率....................................................................................................................... 15 3.4. 债券发行主体行业................................................................................................................... 16 3.5. 债券期限................................................................................................................................... 17 3.6. 债券发行规模........................................................................................................................... 17 4. 总结 .................................................................................................................................................... 18 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 18 mWkXiYbYlU8VlWnNzRrQqQaQaO9PtRoOmOnPeRpPnRlOtRnN6MqRsMuOsPqPMYsPtP 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 19 图表目录 图1： 2002-2022.02加息/降息/无降无加期间中资美元债加权平均发行利率（%） ...................... 5 图2： 2002-2022.02加息/降息/无降无加期间中资美元债发行利差（%） ...................................... 6 图3： 2010-2022.02金融行业中资美元债发行利差（单位：%） .................................................... 7 图4： 2010-2022.02房地产行业中资美元债发行利差（单位：%） ................................................ 8 图5： 2010-2022.02城投行业中资美元债发行利差（单位：%） .................................................... 8 图6： 2010-2022.02期限0-5年的中资美元债发行利差（单位：%） ............................................. 9 图7： 2010-2022.02期限5(含)-10年的中资美元债发行利差（单位：%） .................................. 10 图8： 2010-2022.02期限10年及以上的中资美元债发行利差（单位：%） ................................ 10 图9： 2010-2022.02发行规模0-5亿的中资美元债发行利差（单位：%） ................................... 11 图10： 2010-2022.02发行规模5(含)-10亿的中资美元债发行利差（单位：%） ........................ 12 图11： 2010-2022.02发行规模10亿及以上的中资美元债发行利差（单位：%） ...................... 12 图12： 中国GDP累计同比增速（单位：%） ................................................................................. 13 图13： 人民币汇率走势（美元/人民币） ......................................................................................... 14 图14： 美国十年期国债收益率走势（单位：%） ...........................